25 年一季度中國心連心化肥實現營業收入58.5 億元，同比增長1.7%，歸母淨利潤2.0 億元，同比下降30.0%。我們認爲短期業績波動不改長期價值，預計25-27年淨利潤達到10.0/17.6/26.0 億，同比變化-32%/+76%/+48%。維持目標價6.5港元，爲25 年的7.4 倍預測市盈率，距離現價有49%上漲空間，買入評級。

報告摘要

一季度淨利潤下降。25 年一季度中國心連心化肥實現營業收入58.5 億元，同比增長1.7%，歸母淨利潤2.0 億元，同比下降30.0%。

尿素價格下降對業績影響大。25 年一季度由於原料煤炭價格下滑，對尿素價格的支撐轉弱，售價降幅大於成本降幅，導致公司的尿素、車用尿素溶液等產品毛利有所下滑，進而影響整體淨利潤下降。1)尿素收入15.4 億，銷量達到96.5 萬噸，同比持平。價格（不含稅）達到1592 元/噸，同比下降23%，毛利率下降13 個百分點至18%。2)複合肥收入15.6 億，銷量達到60.0 萬噸，同比增長14%。價格達到2599 元/噸，同比下降4%，毛利率達14%，同比持平。3)甲醇收入8.0 億，銷量達到35.4 萬噸，同比增長22%。價格達到2270 元/噸，同比增長4%，毛利率上升4 個百分點至10%。4)三聚氰胺收入1.6 億，銷量達到3.2 萬噸，同比下降7%。價格達到5106 元/噸，同比下降18%，毛利率下降21 個百分點至22%。

5)DMF 收入2.9 億，銷量達到7.8 萬噸，同比增長9%。價格達到3668 元/噸，同比下降9%，毛利率上升4 個百分點至16%。

出口成爲影響需求的重要變量，出口政策從全面限制到結構性調控。我們預計25年中國尿素行業需求在6900 萬噸，其中農業需求4300 萬噸，增長3%，工業需求2200，增長5%，出口銷量400 萬噸，增長1438%。在二季度尿素出口政策發生變化，從全面限制改爲保供優先、有序出口的精細化調控模式，核心變化包括：

1）總量控制，今年出口配額總量不超過2023 年的425 萬噸。2）時間管控，出口窗口期限定在5-9 月分兩批次執行，並要求10 月15 日前完成報關。我們認爲出口政策放開，將有助於緩解國內尿素供應過剩的問題。

投資建議。我們認爲短期業績波動不改長期價值，預計25-27 年淨利潤達到10.0/17.6/26.0 億，同比變化-32%/+76%/+48%。維持目標價6.5 港元，爲25 年的7.4 倍預測市盈率，距離現價有49%上漲空間，買入評級。

風險提示：行業競爭加劇；價格不及預期