輝瑞製藥與三生製藥於2025年5月19日達成兩項重要合作：一是關於PD-1/VEGF雙抗（SSGJ-707）的全球許可協議，二是輝瑞可能認購三生製藥價值1億美元的股票。

具體分析如下：

1. PD-1/VEGF雙抗許可協議核心條款

授權範圍：輝瑞獲得SSGJ-707在全球（除中國內地）的獨家開發、生產和商業化權益，三生製藥保留中國內地的權益，輝瑞可通過額外付款獲得中國商業化選擇權。

支付條款：

首付款：12.5億美元（不可退還）；

潛在里程碑金額：最高48億美元（含開發、監管及銷售里程碑）；

特許權使用費：按許可區域淨銷售額的雙位數百分比梯度收取。

藥物研發進展：

SSGJ-707核心適應症爲PD-L1陽性非小細胞肺癌（NSCLC），已在中國進入III期臨牀並獲突破性療法認定，其他適應症（如結直腸癌、婦科腫瘤）處於II期階段。

美國FDA已批准其新藥臨牀試驗申請（IND），國際化佈局加速。

2. 輝瑞認購三生製藥股票的細節

認購金額：輝瑞計劃以30日成交量加權平均價認購三生製藥價值1億美元的普通股。

協議進展：具體條款（如股份數量、價格）需雙方進一步協商，並將在正式協議中明確。認購完成後，三生製藥需按上市規則披露詳情。

戰略意義：此舉可能增強雙方合作的長期穩定性，同時爲三生製藥提供額外資金支持研發及商業化。

3. 協議生效條件與潛在風險

先決條件：

三生國健股東批准交易；

完成加入協議、臨牀供貨協議及選擇權協議的簽署；

通過美國及其他司法管轄區的反壟斷審查。

風險提示：

研發不確定性：新藥需通過臨牀試驗及監管審批，存在失敗風險；

市場風險：銷售里程碑及特許權使用費依賴藥物上市後的市場表現；

股份認購不確定性：正式協議尚未簽署，條款可能調整。

4. 行業影響與競爭格局

輝瑞的戰略佈局：通過合作補充腫瘤免疫管線，探索雙抗與ADC聯用潛力，應對PD-1單抗專利到期風險。

三生製藥的機遇：藉助輝瑞的全球商業化網絡加速SSGJ-707的國際化進程，同時鞏固其CLF2技術平臺的價值。

與康方生物的對比：康方生物的同類藥物依沃西（AK112）已在中國上市並實現50億美元海外授權，但三生憑藉安全性優勢（3級以上不良事件率8.9%）和輝瑞支持，可能形成差異化競爭。

問題來了，輝瑞爲何迫切希望成爲三生製藥的股東？

輝瑞與三生製藥的股權綁定（認購1億美元股票）是雙方戰略合作的重要延伸，這一決策基於多重商業和戰略考量，以下是具體分析：

1. 強化戰略合作的長期穩定性

深化信任與利益綁定：輝瑞通過股權認購，將自身利益與三生製藥的長期發展深度綁定，確保雙方在PD-1/VEGF雙抗（SSGJ-707）及其他合作項目上的資源投入和協同效應最大化。這種資本層面的聯動能減少合作中的潛在摩擦，增強互信。

鎖定未來合作優先權：股權關係可能爲輝瑞在三生製藥後續管線（如ADC、自免藥物）的優先授權或聯合開發提供便利，尤其是在腫瘤免疫領域的佈局。

2. 利用三生製藥的產業化與商業化優勢

生產與CDMO能力：三生製藥旗下的德生生物擁有19.9萬升生物藥產能（首期7.6萬升已投產），並承接了基石藥業PD-1單抗的商業化生產，驗證了其大規模生產能力。輝瑞可藉助三生的產能優勢降低生產成本，加速SSGJ-707的全球供應。

本土化營銷網絡：三生製藥擁有覆蓋2000家三級醫院和1.4萬家基層醫療機構的銷售網絡，其核心產品特比澳、賽普汀等已證明其商業化能力。輝瑞可通過三生的渠道快速滲透中國市場，尤其是PD-1/VEGF雙抗在非小細胞肺癌等適應症的推廣。

3. 補充輝瑞腫瘤免疫管線，應對專利懸崖

彎道超車K藥專利到期風險：輝瑞的PD-1單抗（Bavencio）市場表現不及默沙東的Keytruda，而Keytruda的專利將於2028年到期。通過合作三生的PD-1/VEGF雙抗，輝瑞可佈局差異化產品，搶佔實體瘤聯合治療市場。

探索聯合療法潛力：輝瑞在ADC領域（如Enhertu）具有技術優勢，計劃與三生合作探索雙抗與ADC的聯用方案，進一步提升療效並拓展適應症。

4. 資本運作與財務收益

低成本獲取高潛力資產：三生製藥的PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707已進入III期臨牀，早期數據顯示ORR達70.8%，安全性優於競品，且獲FDA突破性療法認定。輝瑞通過首付款12.5億美元+里程碑48億美元鎖定全球權益（中國除外），股權認購進一步降低長期合作成本。

三生製藥的財務健康度：2024年三生營收91億元，淨利潤20.9億元，現金流穩定，且股價年內漲幅超101%。輝瑞的股權投資可能帶來資本增值收益。

5. 應對行業競爭與投資者壓力

剝離非核心業務聚焦創新：輝瑞近期受激進投資者Starboard Value施壓，計劃出售醫院藥品部門等非核心資產，轉而加碼腫瘤等核心領域。與三生的合作符合其優化管線、聚焦高增長賽道的戰略。

搶佔中國創新藥市場：中國PD-1/VEGF雙抗、ADC等領域競爭激烈，輝瑞通過綁定本土龍頭企業，可快速切入市場，避免重複研發投入，

總結

輝瑞與三生製藥的合作涵蓋高額BD交易與股權綁定。這種股權綁定是“技術+資本+市場”多維協同的結果：既強化了雙方在腫瘤免疫領域的戰略合作，又通過三生的生產與商業化能力加速產品落地，同時爲輝瑞應對投資者壓力提供了新的潛在發力點。