（轉自：研報虎）
事件：中國神華公司2024年營業收入實現3,383.75億元，按年下降1.4%；歸屬於本公司股東的淨利潤實現586.71億元，按年減少1.7%；扣非後歸屬於本公司股東的淨利潤實現601.25億元，按年下降4.4%；加權後平均淨資產收益率為14.04%，按年下降0.84個百分點。2025年Q1，公司實現營業收入695.85億元，按年下降21.1%，歸母淨利潤119.49億元，按年下降18.0%，扣非後歸屬於上市公司股東淨利潤117.05億元，按年下降28.9%，加權平均淨資產收益率2.80%，按年下降0.74個百分點。
煤炭分部：煤價下降明顯，生產和銷售成本上漲，拖累業績。2024年，商品煤產量實現3.27億噸，按年上漲0.8%；煤炭銷售量實現4.59億噸，按年上漲2.1%。銷售平均價格(不含稅)為564元/噸，按年下降3.4%；自產煤、外購煤銷售價格分別為527元/噸、653元/噸，按年分別下降3.8%、3.8%。年度長協、月度長協、現貨每天銷售價格分別為491元/噸、705元/噸、627元/噸，按年分別下降1.8%、12.7%、2.0%。銷售合計成本為180,439百萬元，按年上漲1.45%，其中自產煤、外購煤銷售成本分別為95,642百萬元、84,797百萬元，分別按年上漲0.41%、2.64%。自產煤單位生產成本為179.0元/噸，按年不變，其中原材料、人工成本、修理費、折舊及攤銷、其他成本分別為27.4元/噸、47.3元/噸、9.2元/噸、21.0元/噸、74.1元/噸，按年變化分別為-9.0%、+26.5%、+1.1%、-11.4%、-5.8%。銷售毛利率為30.3%，按年下降2.0個百分點。煤炭分部實現營業收入2,686.18億元，按年下降1.7%。利潤總額543.65億元，按年下降7.1%。
25Q1，自產煤單位售價484.45元，按年下降8.38%，年度長協、月度長協、現貨每天銷售價格分別為491元/噸、705元/噸、627元/噸，按年分別下降1.8%、12.7%、2.0%。商品煤產量0.825億噸，按年下降1.1%。25Q1自產煤銷量78.5百萬噸，按年下降4.7%；商品煤銷量99.3百萬噸，按年下降15.3%。25Q1年公司煤炭分部實現營業收入515.99億元，按年下降25.7%，2025Q1利潤總額100.96億元，按年下降16.6%。
發電分部：2024發電業務韌性凸顯，售電成本優化，售電量增，利潤增長。2024年，售電量為2102.8億千瓦時，按年增長5.3%；售電價為403元/兆瓦時，按年下降2.7%。利潤總額按年增長2.0%。
25Q1，由於系季節性需求疲弱總發電量和售電量下降，隨着電價下行及毛利率下滑，業績承壓。總發電量為504.2億千瓦時，按年下降10.7%。總售電量為474.7億千瓦時，按年下降10.7%。平均售電成本為353.7元/兆瓦時，按年下降3.1%。毛利率15.4%，按年下滑1.3個百分點。利潤總額26.25億元，按年下降17.2%。
運輸分部及煤化工分部：運輸業務穩健增長，成本上升導致各業務毛利率均下滑。2024年，公司自有鐵路運輸周轉量達3121億噸公里，按年增長0.9%；公司鐵路分部實現營業收入431.15億元，按年上漲0.4%，主要是由於自有鐵路運輸周轉量增長。營業成本實現268.19億元，按年下跌0.9%，主要是由於首檢修計劃影響，修理費按年減少。港口分部毛利率下降3.7個百分點；由於平均海運價格增長，航運分部毛利率按年上升5.8個百分點。2024年公司煤化工分部實現營業收入56.33億元，按年下降7.6%；毛利率為5.8%，按年下降5.4個百分點，主要是由於煤制烯烴生產設備按計劃檢修，聚烯烴產品產量及銷售量下降。
25Q1，自有鐵路運輸周轉量725億噸公里，按年下降11.6%。單位運輸價格145.19元/千噸公里，按年上漲1.21%。單位運輸成本87.08元/千噸公里，按年下降1.95%。毛利率40.0%，按年提升1.9個百分點。2025Q1利潤總額34.90億元，按年下降7.6%。航運分部，2025Q1年航運周轉量238億噸海里，按年下降34.4%。單位運輸價格30.08元/千噸海里，按年下降10.05%。單位運輸成本27.56元/千噸海里，按年下降7.19%。毛利率8.4%，按年下降2.8個百分點。2025Q1利潤總額0.31億元，按年下降69.6%。受煤炭銷售量下降、航運業務調整等影響，鐵路、航運、港口分部利潤總額按年下降。
深化煤電聯營，拓展新項目，未來產能增量有望持續。深化煤電聯營，持續發揮煤電兜底保障作用。2024年，公司煤炭分部主要投資項目包括新街台格廟礦區新街一井、二井建設，計劃投入11億元，新項目預計生產能力合計將達到1600萬噸/年，現項目已獲得國家發展改革委覈准批覆，有序推進建設準備工作；公司發電分部資本開支中用於新建項目(含相關設備採購)的支出為119.39億元，科學佈局支撐性保障性電源，高質量投產國內首個應用國產BIM技術的惠州二期氣電項目，有序推進九江二期、北海二期、清遠二期等在建項目建設，高標準開工定州三期、滄東三期等火電項目。公司在煤電聯營的模式下，新建項目穩步推進，未來產能將持續增長。
持續高額現金派息，繼續領跑行業。2024年，公司擬派發股息現金2.26元/股(含稅)，派息總額為449.03億元(含稅)，在中國企業會計準則下派息佔歸屬於本公司股東的淨利潤的76.5%，按年增長1.3個百分點，高額派息有望持續保持。按照2025年5月6日收盤價計算，A股股息率為5.97%，H股股息率為7.92%。
公司盈利預測及投資評級：我們認為，公司在售電業務加速發展，發電業務經營情況持續向好。同時伴隨資產注入及在建礦井逐步投產，公司煤炭業務有望迎來產量外延增長，貢獻穩定業績。預計公司2025-2027年歸母淨利潤有望達541.17/556.37/550.35億元，對應EPS為2.72/2.80/2.77元。維持「強烈推薦」評級。
風險提示：宏觀經濟復甦程度不及預期，行業內國企改革不及預期，行業面臨有效需求不足，煤價波動不及預期的風險。