虎牙公司於北京時間2025年5月13日晚公佈了2025年第一季度財報。透過這份財報以及近年來的行業動態，我們似乎看到了虎牙自身的問題所在，也更清晰地看到了在短視頻平臺衝擊下傳統遊戲直播平臺面臨的艱難挑戰。

一、虎牙財務數據的顯性隱憂

1、收入結構失衡：直播業務“單腿走路”困境難除

2025 年 Q1，虎牙公司總收入 15.1 億元，直播收入佔比仍高達 75.4%，達 11.38 億元，同比下降 9.7%。而非直播業務（遊戲分發、廣告等）雖同比增長 52.1% 至 3.7 億元，但佔比僅有 24.6%，難以撼動直播業務的主導地位，距離多元化目標仍有較大差距。

回溯近三年，虎牙公司的新老盈利接續問題仍然嚴重，一方面是直播業務持續萎縮，另一方面新興業務增長始終難以彌補缺口。2022 年虎牙直播收入 92.2 億元，2023 年 69.9 億元，2024 年 60.8 億元，年均降幅超 20%，這使得虎牙在面對市場變化和競爭衝擊時較爲脆弱，一旦直播業務受挫，整體收入便面臨大幅下滑風險。而根據一季度最新數據，其直播收入同比確實仍處下降趨勢。

2、盈利能力下滑：降本難換盈利

從財報來看，虎牙公司2025年第一季度GAAP淨利潤爲90萬元，較上年同期的7100萬元下降99%；Non-GAAP 淨利潤爲2400萬元，較上年同期的9250萬元下降76.8%。通俗理解，GAAP即美國公認會計准則，而Non-GAAP則是公司依據自身情況在GAAP的基礎上自行調整，目的是“更好”地展示公司的實際經營狀況，顯然調整後的數據也仍然不夠出彩。此外，該公司2025年Q1的毛利率爲12.49%，較上年同期的14.66%下降2.17個百分點。

爲了讓淨利潤看似“美觀”，虎牙公司祭出“節流”大招。數據顯示，2024年，虎牙公司在銷售費用削減 44.6%、研發費用降 10% 的基礎上實現了Non-GAAP 淨利潤2.7 億元的結果；2025年一季度，虎牙公司研發費用同比下降4.1%、銷售費用下降20%，但“以降本換盈利” 的模式似乎並非健康的商業增長模式，這種“瘦身”策略雖短期改善利潤，但長期可能削弱競爭力。

3、短期流動性承壓：虎牙流動性儲備大幅縮減

從流動資產結構來看，虎牙直播截至2025年一季度末的流動比率降至1.56，較上年同期的2.76以及2024年年底的3.14顯著惡化，反映其短期償債能力承壓。尤其是根據歷史數據顯示，2022-2024年公司流動比率始終維持在3.14-5.71的安全區間，當前水平的快速下滑值得警惕。

此外，根據虎牙於2024年提到的2025-2027年現金股息計劃，其將派發現金股息總額將不低於4億美元（約爲28億元），但數據顯示，截至2025Q1，虎牙持有的現金及現金等價物和存款總額爲62.5億元，較2024年末的67.3億元繼續下降。而且考慮到一季度淨利潤僅92.7萬元，這也意味着後續虎牙的派息可能需“傷及老本”。更有甚者，流動性如若持續惡化可能影響其內容生態的穩定性。

二、虎牙內生增長的隱性隱憂

1、用戶增長停滯是核心困境

對於虎牙而言，根本的困境在於用戶增長這條變現之路出現了核心問題。其一，頭部主播如張大仙、騷男轉投抖音，致使虎牙用戶粘性下降；其二，用戶MAU增長近乎停滯，2025 年 Q1 虎牙移動端 MAU 爲 8340 萬，而快手 MAU 高達 7.14 億，B 站達 3.36 億，虎牙在流量競爭中處於明顯劣勢；其三，用戶付費意願不足，付費率較低。數據顯示，虎牙2025年Q1付費用戶爲440萬，付費率僅爲5.28%，遠低於 B 站等平臺。以上均嚴重製約了虎牙的收入增長潛力，也凸顯了在市場競爭中虎牙的內生增長困境，即形成良好的用戶生態和盈利循環。

2、抖音快手的“流量虹吸效應”是關鍵隱患

而剖析來看，用戶增長停滯的本質其實是短視頻平臺崛起帶來的巨大的“流量虹吸”，這對虎牙構成了系統性衝擊，甚至市場有人提出“誰在虎牙平臺看直播”的疑問。數據顯示，2024 年短視頻行業月活突破 10 億，抖音獨佔過半份額，用戶注意力的遷移直接削弱了虎牙的核心商業模式，虎牙用戶日均停留時長較峯值減少 18 分鐘，而同期短視頻用戶人均單日使用時長卻增長至156分鐘，這種用戶時長的此消彼長，背後表明虎牙在用戶流量競爭中處於下風，其直播業務賴以生存的用戶基礎正被短視頻平臺逐步侵蝕。

3、內容優勢削弱：護城河不再“深”

同時，從內容供給端來看，虎牙雖擁有 75 項電競賽事版權，如英雄聯盟職業聯賽（LPL）、王者榮耀職業聯賽（KPL）等，但快手通過自制賽事（如 “快手電競季”）分流用戶，抖音則以泛娛樂內容搶佔用戶時長，虎牙的獨家版權護城河逐漸被侵蝕，虎牙的內容吸引力相對下降，這也進一步加劇了用戶流失風險。

三、虎牙尚未跳出生存困境

綜上所述，虎牙直播正面臨嚴峻的生存困境，自身財務數據惡化與抖音快手等短視頻平臺的降維打擊使其陷入較爲艱難的經營境地。如果不能儘快加速轉型，在收入結構、技術商業化、用戶生態等方面實現突破，虎牙可能將面臨用戶進一步流失、市場份額持續萎縮、最終被邊緣化的命運，屆時 “誰還在虎牙直播上看遊戲” 或將成爲一個令人唏噓的問題。