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　　中金點睛

　　摘要

　　美國方面，特朗普政府上任以來持續的不確定性促使美國經濟邊際轉弱。一季度GDP環比年化增速-0.3%，低於預期的0.3%和前值2.4%，消費走低，企業大幅增加進口。不過美國經濟雖然上行乏力，但下行也有底。居民只是延緩消費而非無力消費，企業雖預期走弱，但並未減少僱傭，勞動力市場基本穩健，地產需求也相對平穩。貿易不確定引發4月全球資本市場劇烈震盪，尤其罕見的美國股債匯“三殺”（詳見《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。連續美債“殺”加速了政策調整，4月9日特朗普宣佈對等關稅延期90天，貿易談判開啓，助推市場在4月下旬開始修復。我們認爲，中美日內瓦經貿會談聯合聲明釋放樂觀信號，修復趨勢有望在未來一個月持續。同時我們提示，美債上限立法最快可能在6月通過，7月開始美債淨融資規模可能較大，並引發流動性緊縮風險（詳見《美國流動性衝擊、重啓QE與主權財富基金》）。

　　國內方面，4月國內市場受海外超預期關稅政策影響，中國股市先抑後揚，整體呈現出較強的韌性。4月8日，中央匯金公司表示將發揮類“平準基金”作用，且央行表示將在必要時向中央匯金公司提供再貸款支持 。4月25日政治局會議進一步釋放穩增長政策預期，加強超常規逆週期調節。另一方面，中美關稅緩和有望提振人民幣與中國股市。往前看，國內政策繼續落實，“美股例外論”終結疊加美元體系面臨挑戰，全球資金再平衡或帶來資金迴流中國。美元走弱利好新興市場，特別是中國資產。市場尤其外資有望從當下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中長期配置AI boosting China（ABC*）（《宏觀探市3月報：中美重估，從交易ABC，到配置ABC*》）。

　　美元指數的走勢是理解近期全球市場變化的關鍵。過去兩年，AI敘事支撐“美股例外論”，疊加美聯儲激進加息使得美元相對其他貨幣融資成本顯著更高，美元逐漸成爲了一個投資貨幣而非融資貨幣。海外資金持續流入美元資產，使得美元在美國貿易、財政雙赤字走闊的情況下維持強勢。今年1-3月，雖然美元開始走弱，但與美德利差的下滑基本同步，美元的下滑反映資金在美股和其他股市間的重新配置。而4月以來，對等關稅疊加參議院通過歷史規模財政擴張方案，政策不確定性和債務可持續性的擔憂動搖了美元資產的投資性，美國出現多次股債匯“三殺”，海外資金開始對泛美元資產產生質疑。在特朗普的貿易保護主義政策沒有本質轉向前，我們認爲美元資產的投資屬性或仍然存疑，特別是在美債上限即將通過美元流動性可能面臨緊縮的情況下，系統性的美元資產去槓桿仍有發生的可能，弱美元或將是未來一段時期內的主線。具體到人民幣匯率，在對等政策關稅公佈後，國內積極出臺金融貨幣措施，市場信心較爲穩定，人民幣呈現出一定的韌性。同時，外匯市場供求延續改善，美元貶值預期下，淨結匯率或進一步修復，對人民幣形成支撐。

　　目錄

• 核心交易主線

• 5月主題：匯率，仍是核心

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　　正文

　　核心交易主線

　　海外方面，特朗普政府持續的政策不確定性促使美國經濟邊際轉弱。一季度GDP環比年化增速-0.3%，低於預期的0.3%和前值2.4%。貿易問題、DOGE裁員等政策逆風影響下，居民在1-2月消費明顯走弱，一季度PCE年化環比僅1.8%，遠低於前值4%。貿易問題也擾動了企業經營，企業大幅提前購置原材料和資本品，設備投資環比年化+22.5%，存貨較去年底+1312億美元，進口量激增導致貿易逆差走闊至1.4萬億美元，較去年四季度+31%，貿易逆差拖累GDP環比年化4.8個百分點。

　　不過美國經濟雖然上行乏力，但下行也有底。首先，居民只是延緩消費而非無力消費。一季度家庭實際可支配收入環比年化增長了4.2%，遠超過消費支出，我們認爲貿易談判出現轉機可能帶動這部分超額儲蓄釋放。其次，企業雖預期走弱，但並未減少僱傭，勞動力市場基本穩健。雖然3月JOLTs數據顯示職位空缺下滑至了719.2萬，但過去兩年職位空缺下滑的趨勢已經走平，且企業僱傭量從去年底以來觸底回升，離職率也在連續兩年下滑後在年初以來觸底反彈，這一般領先工資同比觸底。再者，地產市場穩健。從去年9月以來，MBA購買指數呈波動上行趨勢，美國 20-40歲之間剛需人口總量近年來持續增加，而工資增速觸底將支撐其潛在需求轉化爲實際需求。

　　圖表1：1-2月私人消費走弱，可支配收入繼續增加

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表2：企業僱傭量觸底回升，職位空缺結束下行

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表3：離職率觸底回升，多領先工資同比增速

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表4：房貸需求震盪上行

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　4月上半月，全球市場經歷劇烈波動。當地時間4月8日、10日和21日，美國市場連續出現股、債、匯“三殺”，特別是在4月8日，10年期美債利率一度走高至4.5%，引發市場對流動性風險爆發的擔憂。我們在《美國流動性衝擊、重啓QE與主權財富基金》中指出，對等關稅、疊加參議院通過歷史規模財政擴張方案，加劇市場波動，導致對沖基金的基差交易去化，可能是美國股債匯“三殺”的原因，而美債連續驟跌加速了政策調整，4月9日，特朗普宣佈除中國以外國家的對等關稅延期90天[1]，波士頓聯儲主席柯林斯4月11日表示，“如有需要，美聯儲‘絕對’準備好幫助穩定市場”[2]，市場壓力得到緩解。下半月，美股開始持續回升，全月來看，所有標普一級行業均錄得了升幅，其中前期估值下調較多的信息技術、通訊等板塊領漲。

　　往前看，市場震盪修復有望在未來一個月持續。隨着貝森特開始接手並推進關稅談判[3]，以及中美日內瓦經貿會談聯合聲明釋放樂觀信號[4]，我們預計關稅大概率成爲特朗普政府推行其“重構貿易和債務結構，推動產業迴流，削減貧富差距”政策的籌碼而非目的（參見《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》），政策的不確定性可能出現一定緩解，並在短期內支撐美股和美債利率的技術性反彈。我們預計未來一個月，10年期美債利率在4.3-4.6%之間波動，美元指數的波動區間爲99-102。

　　美債發行潮引發的流動性衝擊有可能在5月以後到來。年初以來，美債上限限制債務淨髮行，TGA賬戶整體下降，準備金規模增長，一定程度上穩定了市場（參見《美國債務上限的解決路徑與資產含義》）。隨着兩院快速推進“One Big Beautiful Bill”，我們預計債務上限有望在6月解決，7月後的美債淨融資量可能大幅增加，快速吸收市場流動性（參見《美債季報：第二個流動性拐點》）。10年期美債利率有望在6月後突破當前的波動區間，並逐漸升至4.8%。如果屆時貿易談判仍沒有太大進展，市場拋售美元資產，疊加流動性收緊，恐導致更大幅度的美國股債匯“三殺”，迫使美聯儲重啓QE或擴表等政策，特朗普政府也有可能通過其他手段穩定並抄底美國資產（如通過美國主權財富基金）。

　　國內方面，海外超預期關稅政策緩和，中國股市先抑後揚，關稅影響暫退，整體呈現出較強的韌性。但未來不確定性增加，市場情緒整體較一季度有所回落。

　　美國公佈對等關稅政策以來，全球股市承壓，A港股防禦風格表現較好。美國公佈對等關稅政策以來，市場波動性大幅上升，美國VIX指數自4月2日的21.5快速上行至4月8日的52.3，指數水平僅次於2008年金融危機和2020年疫情期間。隨着美國關稅政策緩和，全球市場逐步修復。但整體來看，A港股市場情緒仍受到影響，自4月2日公佈對等關稅至5月16日，公用事業板塊領漲A港股市場。除此之外，A股日常消費和金融板塊錄得正收益，其餘板塊仍未回升至對等關稅前水平；港股房地產和信息技術表現較好，可選消費、工業和能源板塊跌幅較大。

　　圖表5：A股先抑後揚

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　4月8日，中央匯金公司表示將發揮類“平準基金”作用，加大A股配置力度[5]，且央行表示將在必要時向中央匯金公司提供再貸款支持[6]。同日，社保基金表示已主動增持國內股票，並將繼續增持[7]。4月25日政治局會議進一步釋放穩增長政策預期，加強超常規逆週期調節，着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期[8]。同時，關稅政策整體有所緩和，4月9日美國宣佈除中國外推遲等關稅政策90天[9]，給關稅談判預留了時間。此外，美國多次釋放與中國進行關稅談判的積極信號，5月2日商務部表示對關稅談判正在進行評估[10]，關稅政策預期有所緩和。在積極信號提振下，A股快速企穩回升，相比低點反彈10%，A股相比美股的估值持續修復。同時，對貿易政策較爲敏感的出海貿易指數同步反彈，且人民幣匯率快速升值。但受未來經濟政策不確定性影響，市場交易情緒有所回落，A股成交額和融資餘額有所下滑。5月12日，中美關稅談判取得實質性進展[11]，雙方取消共計91%的加徵關稅，暫停實施24%的“對等關稅”。談判成果超市場預期，我們預計市場情緒或進一步改善，推動市場進一步修復。

　　圖表6：出海貿易指數和人民幣匯率同步反彈

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　圖表7：A股成交額和換手率有所下滑

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　國內貨幣和財政政策仍有發力空間。5月7日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發佈會上宣佈降準降息[12]。3 月財政支出前置，支持財政脈衝和廣義支出增速環比改善。隨着關稅政策對經濟的擾動在2季度逐步體現，貨幣和財政對沖有望進一步發力。“美股例外論”終結、疊加美元體系面臨挑戰，全球資金再平衡或帶來資金迴流中國（詳見《宏觀探市2月報：DeepSeek觸發中美資產重估》和《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。

　　弱美元週期利好新興市場，特別是中國資產。美元走弱，往往提振全球資本開支，新興市場的經濟增速好於發達市場，進而利好新興市場股票。特別的，新興市場長期再工業化不僅提振當地需求，更會通過資本品和服務貿易對中國帶來外需增量。美股重估，美元走弱，疊加中國供需政策雙管齊下，市場尤其外資有望從當下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中長期配置AI boosting China（ABC*）（《宏觀探市3月報：中美重估，從交易ABC，到配置ABC*》）。

　　5月主題：匯率，仍是核心

　　過去兩年，美元匯率與雙赤字持續偏離。在美國財政和貿易雙赤字處於歷史高位的情況下，美元指數不但沒有走弱，甚至還在今年初一度走高至110。從資金流的角度來看，過去兩年海外對美國的投資量大幅走闊，可能是支撐美元偏離基本面保持高位的主要原因。進一步剖析可見，從2022年底以來海外買入的美國資產持續增加，而以美元爲融資貨幣從美國借債的量基本持平。這主要是由於：1）AI敘事下，美股相較其他股市存在更明顯的成長性；2）美聯儲加息並維持較高利率，美元融資成本較高，這甚至可能加強了投資者進行借入外幣投資美元的套息交易規模。因此，過去兩年，美元更多是一個投資貨幣而非融資貨幣，這是美元指數偏離基本面的核心原因，也是理解今年以來美元、美股、美債等市場邏輯的關鍵。

　　圖表8：22年後美元指數在雙赤字走闊情況下仍較強

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表9：22年後海外淨買入美國資產增加，借債持平

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表10：過去兩年，海外資金是美股的重要購買者

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　我們可以大致將今年以來美元的表現分爲兩段。一季度，AI敘事受到衝擊，美債利率和美元在流動性轉寬的背景下趨勢走低（詳見《宏觀探市一月報：靜待美元流動性拐點》）。過去兩年，在AI概念的支撐下，海外資金累計淨買入的美股佔到全市場的70%，主要基於市場對美國企業在AI算力壟斷方面的信仰，而DeepSeek的出現使得這一信仰產生裂痕，疊加特朗普政府在貿易政策和DOGE裁員方面的政策逆風，市場擔憂美國經濟可能面臨減速。Bertaut-Judson數據顯示，外資在1月淨賣出了472億美元的美股[13]。在此期間，在債務上限的制約下，美元流動性較寬裕，美元指數與美債利率、美德利差同步。其中1-2月10年期美債利率走低，推動美元緩慢走弱；3月後德國長端國債利率在其財政擴張計劃公佈後快速走高，推動美德利差迅速收窄，美元指數快速走弱至103-104附近。但無論快慢，這一時期的規律與之前幾年沒有太大區別，美元、美股的下跌和美債利率的下滑反映的是美國股市相對其他市場（如歐洲）的成長性走弱後全球資金在美股和其他市場間再配置的過程，但可能尚未上升到對美元資產投資性的質疑。

　　圖表11：4月以來，美元指數與美德利差脫鉤

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　4月以來，隨着特朗普對等關稅公佈，市場邏輯發生轉變。美德利差從開始走闊，但美元卻急速下跌，美國市場連續出現股、債、匯“三殺”。我們認爲，這是過去兩年美元投資貨幣屬性開始鬆動的標誌。特朗普覆蓋全球主要貿易伙伴的對等關稅政策可能刺激了海外投資者從美元資產整體撤離，從而加速了美股、美債、美元的同步走弱（詳見《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。同時，市場波動率突然升高也可能導致了對沖基金等風險投資者在多市場內去槓桿。對沖基金在多市場有較大風險敞口，截至去年底持有 9.1 萬億美元的利率互換、4.6 萬億美元的外匯和5.9萬億美元的權益，如果其開啓去槓桿，可能導致造成多市場同步風險（參見《美國流動性衝擊、重啓QE與主權財富基金》）。往前看，雖然4月下旬市場緊張狀態出現了一定程度的緩和，可能在未來一個月保持緩和狀態。但放長時間來看，在特朗普的貿易保護主義沒有本質轉向前，我們認爲美元資產的投資屬性或仍然存疑，特別是在美債上限即將通過美元流動性可能面臨緊縮的情況下，系統性的美元資產去槓桿仍有發生的可能，弱美元或將是未來一段時期內的主線。

　　從全球範圍看，關稅政策擾動下，外匯市場呈現出避險需求和對美元升值兩大主線。我們將主要貨幣兌美元表現以4月上旬爲限分爲前後兩個時期，貨幣表現在兩個時期呈現明顯的負相關性。一方面，4月上旬，由於美國關稅政策的不確定性衝擊美元資產信心，美元避險屬性削弱，美元貶值，而日元、瑞郎等傳統避險貨幣升值。同時，歐元、加元等貨幣亦在避險情緒驅動兌美元升值。即使在美國宣佈推遲對等關稅政策後，美元資產信心受損繼續推動日元、瑞郎、歐元和加元仍保持對美升值（第三象限）。另一方面，4月上旬受美國對等關稅政策影響，全球多數貨幣兌美元貶值。而隨着關稅政策緩和，資本市場得到提振，主要貨幣兌美元有所修復，前期貶值較多的貨幣修復彈性更大（第四象限），主要包括智利比索、巴西雷亞爾、墨西哥比索等南美洲國家貨幣，以及馬來西亞林吉特、泰銖、澳元、新西蘭元等亞太地區貨幣。在避險貨幣升值和對美元超跌反彈作用下，主要貨幣表現在4月上旬前後呈現負相關。

　　圖表12：主要貨幣表現在4月上旬前後呈負相關

　　資料來源：Datastream，中金公司研究部

　　5月以來，關稅政策緩和疊加美元資產敞口縮減，推動亞洲貨幣走強。具體來看，5月以來，新臺幣、韓元、馬來西亞林吉特、泰銖等兌美元分別升值6.6%、2.3%、2.3%和1.9%，整體表現好於其他地區貨幣。特別是新臺幣，5月2日和5日，兩個交易日新臺幣對美元升值超過10%，最高升至29.59，創15個月以來新高。此外，5月5日，離岸人民幣匯率一度升破7.2關口，爲去年11月以來首次；港幣在5月3日一度觸發7.75港幣兌1美元的“強方兌換保證”，香港金管局購買創紀錄美元維繫港幣兌美元上限。

　　一方面，亞洲國家整體對美保持貿易順差，美國關稅政策緩和背景下，對亞洲出口順差國家/地區整體更爲利好， 亞洲貨幣走強。另一方面，中國臺灣壽險和亞洲出口商集中縮減美元資產敞口，提高兌美元對沖比例，導致新臺幣和其它亞洲貨幣大幅升值。今年以來，由於美元大幅貶值疊加美債高波動，導致中國臺灣壽險等部分亞洲國家/地區持有的未匯率對沖美元資產遭受較大損失。此外，在美聯儲寬鬆週期、美元資產波動加劇、美元貶值預期升溫背景下，國內出口商自疫情以來積累的大量未結匯資產可能加劇對沖匯率和拋售美元資產需求。向前看，美國金融危機後，非美資金對美元資產長期穩定需求、推動美元強勢、進一步強化海外資金流入的正反饋，或在美國經濟政策不確定性升高、美元資產波動加劇的趨勢下面臨逆轉。

　　圖表13：關稅政策緩和利好亞洲出口順差國家/地區

　　注：金色爲亞洲國家/地區，去除美國貿易逆差最大的四個國家和地區（中國大陸、歐元區、墨西哥和越南）

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　人民幣呈現出一定的韌性，美元貶值預期下，淨結匯率有望從底部修復、進而對人民幣形成支撐。在對等政策關稅公佈後，國內積極出臺一系列穩市場措施，市場信心較爲穩定，人民幣貶值幅度在主要貨幣中居於中等。此後隨着中美關稅政策態度緩和，人民幣穩步升值，截至5月16日，人民幣兌美元相比4月10日的低點升值1.9%。另外，外匯市場供求在 3 月延續改善，外幣涉外淨收入錄得345.2億美元，高於2月的271.7億美元。去年3季度以來，外幣涉外淨收入保持高位，但由於結匯率維持低位，較高的外幣涉外淨收入並未大幅推升人民幣。3月以來，隨着美元貶值預期走強，淨結匯率從2月的-8.2%進一步回升至-6.8%。2024年以來，淨結匯率對人民幣匯率的解釋力顯著上升。平均來看，淨結匯率每上升1個百分點，將帶動人民幣兌美元升值0.2%。往前看，如果未來中美關稅政策進一步緩和，我們預計人民幣升值預期或得到鞏固，疊加美元可能較長期承壓，淨結匯率有望延續回升，對人民幣匯率形成支撐。

　　圖表14：外幣涉外代客收入保持高位

　　注：代客涉外淨收入爲收入減去支出，數據爲3個月移動平均資料來源：同花順，中金公司研究部

　　圖表15：3月結售匯率均回升

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　圖表16：淨結匯率回升推升人民幣

　　注：淨結匯率爲結匯率減去售匯率，數據爲3個月移動平均資料來源：同花順，中金公司研究部

　　圖表17：2024年以來淨結匯率對匯率解釋力上升

　　資料來源：同花順，中金公司研究部

　　[1] https：//www.reuters.com/world/us/whats-trumps-partial-tariff-pause-2025-04-09/

　　[2] https：//www.ft.com/content/0273371d-b90c-43e4-845a-e51982dd4fdf

　　[3] https：//www.politico.com/news/2025/04/10/bessent-global-trade-showdown-00285810

　　[4] https：//edition.cnn.com/2025/05/12/business/us-china-trade-deal-announcement-intl-hnk

　　[5] http://www.zqrb.cn/jrjg/quanshang/2025-04-08/A1744076065647.html

　　[6] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5665330/index.html

　　[7] https：//finance.people.com.cn/n1/2025/0408/c1004-40455752.html

　　[8] https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm

　　[9] https：//www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/04/modifying-reciprocal-tariff-rates-to-reflect-trading-partner-retaliation-and-alignment/

　　[10] https：//www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_1355f18efa644f1c8a9afcb1ec83fc84.html

　　[11] https：//www.mofcom.gov.cn/xwfb/ldrhd/art/2025/art_8055948aadb5450598bf73d1aae6828e.html

　　[12] https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202505/content_7022721.htm

　　[13] https：//www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/estimating-u-s-cross-border-securities-flows-ten-years-of-the-tic-slt-20220218.html

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責任編輯：凌辰