“三年虧損12億！”

當這條新聞引起熱議時，許多人下意識給母嬰護理品牌SAINT BELLA(下稱聖貝拉)貼上了“燒錢營銷”“業績暴雷”的標籤。但弔詭的是，這家被質疑“虧到離譜”的產後護理及修複品牌，卻在以47.1%的年複合增長率快速增長（2021-2023年收入計）。  

那麼，矛盾點來了：  一邊是“天價虧損”的質疑，一邊是客戶用真金白銀投票的信任。到底誰在說謊？ 如果仔細研讀聖貝拉最新交表港交所的招股書，你會發現聖貝拉花的每一分錢，可能都在你想象不到的地方。

真“虧”or假“虧”？

會計準則下的敘事偏差

市場熱議的“三年虧12億”，本質是一場由會計準則引發的“誤會”。

實際上，聖貝拉真實已經盈利，報表中的“經調整淨利潤”纔是真相，能更真實地反映公司的核心盈利能力和經營狀況。按經調整後的非國際財務報告準則（Non-IFRS）口徑計算，2023年聖貝拉已經開始盈利，實現經調整淨利潤2077萬元。2024年上半年，聖貝拉持續盈利，經調整淨利潤較同期增加122.4%至1715萬元。

所謂“虧損”實爲會計準則對長期資產攤銷、股權激勵等非現金支出的放大效應，而非經營層面的真實赤字。

圖表一：聖貝拉經調整後淨利潤情況

數據來源：公司招股書，格隆彙整理

那爲何正在盈利的聖貝拉，反被“污名化”？究其原因，大多是對港股財報的理解偏差。

首先，財報中“銷售成本”≠“廣告燒錢”。

尤其是在港股財報中，“銷售成本”常被誤解爲“瘋狂投廣告”，然而這一結論忽略了港股會計準則的特殊性。

港股招股書通常是先有英文版再有中文版，而這裏會涉及到翻譯時不同語境下表述的理解習慣差異。“Cost of Sales”在港股招股書中的中文翻譯爲“銷售成本”，但此“銷售成本”並不指代“廣告投入”或“營銷費用”，實際含義對應的是中國會計準則下的“主營業務成本”，即與產品或服務交付直接相關的核心成本（如原材料、人工、履約成本等）。如果不熟悉港股招股書的表述，很容易將其與“營銷費用”混淆。

而部分港股企業將"Sales and Distribution Expenses"譯爲“銷售及分銷開支”，其涵蓋範圍包括廣告費、渠道費用、銷售人員薪酬等綜合費用，但需注意該科目與"Cost of Sales"本質不同。

圖表二：跨市場財報翻譯

數據來源：格隆彙整理

聖貝拉在主營業務上的紮實投入，反因跨市場財報翻譯的不同被外界誤解爲“重營銷”，屬實有些冤。

從聖貝拉營銷成本的真實數據來看，其廣告開支佔比實際遠低於行業水平。

根據聖貝拉招股書顯示，其銷售及分銷開支主要包括廣告開支、勞工開支以及其他。其中，在2024上半年銷售及分銷開支爲4526萬元，佔當期營收的12.65%，其中廣告開支在2024上半年爲2826.1萬元，佔當期營收的7.90%，佔比較低，足以看出聖貝拉的營銷策略更趨保守。

圖表三：按性質劃分聖貝拉銷售及分銷開支明細

數據來源：招股書，格隆彙整理

其次，“天價成本”究竟流向何處。

從市場誤解的“銷售投入”來看，爭議焦點“Cost of Sales”實則指向產後護理服務交付的核心運營成本（如酒店房費、餐費、護理人員工資等），與營銷費用完全無關，需與廣告等彈性投入區分。

圖表四：聖貝拉被誤解的“銷售成本”實則爲主營業務成本

數據來源：招股書，格隆彙整理

翻看招股書可以發現，聖貝拉真正的成本大頭是：人力成本（1.22億）聚焦服務細緻化、高端物業租賃（1億）用於構建高舒適度服務場景、新零售產品成本（0.42億）打開第二曲線市場、研發成本投向系統智能化用於提升管理效能——可以說錢全砸在了服務體驗和管理優化上。

圖表五：聖貝拉成本情況

數據來源：公司招股書，格隆彙整理

從成本投入不難看出，聖貝拉早已不只是一家月子中心品牌，他們的“野心”在於通過現有定位，實現面向女性全週期需求的商業佈局。

“傳統月子中心運營”or“全週期商業護理版圖”？

新零售產品體系暗線突圍 讓聖貝拉不僅僅服務坐月子

作爲和萬豪、希爾頓一樣多品牌矩陣的集團化企業，“聖貝拉”雖是旗艦品牌，但其營收僅佔集團總業務的半壁江山。真正支撐起商業版圖的，是一套“全階層覆蓋”的家庭護理生態。在傳統月子中心還在卷市場、卷價格的競爭格局下苦苦掙扎的時候，聖貝拉通過“場景化服務+新零售產品體系”的業務組合，360度解決女性核心需求。聚焦更廣泛的用戶人羣，推出更具質價比的產品，讓全球家庭有機會享受中式護理的精髓。

從研發成本的具體投向，或許可以對聖貝拉正在構建的商業邏輯有更具象的理解。

一是佈局新零售實現“暗線突圍”。爲建立新零售產品體系，聖貝拉在2021年收購了廣禾堂、2022年收購S-bra，並通過財務數據印證了打開第二盈利曲線的正確性。聖貝拉入主後將廣禾堂銷售重心從線下向在線渠道轉變，並不斷改進產品、擴大產品組合，令這家經營20多年的女性保健食品行業領軍企業煥發出了新的活力，線上訂單數量三年內從2355單暴增至74837單，訂單均價從621元增長至860元，廣禾堂毛利率也因此由2021年的13.7%大幅增至截至2023年12月31日止年度的63.3%。

可以說現在的聖貝拉不只擅長產後護理服務，同樣深諳女性消費心理，通過現有場景化服務的反饋，獨立定義出女性新零售產品設計及銷售裂變的管理之道，並通過新零售爲集團開闢新的業務增長點。

二是砸研發成本投向系統智能化以及新零售產品開發。招股書顯示，目前，聖貝拉集團共擁有72家月子中心，覆蓋北京、上海、廣州、深圳等25個城市，同時面對多家門店的管理，爲了進一步實現標準化，突破人力管理半徑，平臺式智能化管理模式就顯得尤爲重要。

因此，聖貝拉在技術層面也做了前瞻性投入，自主研發了一套行業服務的SaaS和護理服務平臺，成爲首批擁有專業IT平臺的SaaS市場參與者之一。招股書顯示，聖貝拉的護理服務平臺部署至月子中心網絡，會持續定期更新及改善服務流程。其亦可通過SaaS部署，實現快速提高新中心的服務質量和效率。例如，從房間溫溼度調控到嬰兒餵奶記錄，全部智能化管理，進一步提升了用戶感受度。

 此外，公司也在積極探索AI前沿技術與中式護理的碰撞與結合。公開資料顯示，聖貝拉與一家AI企業建立戰略合作伙伴關係，探索大語言模型在營運中的應用。根據公司規劃，公司將利用在運營過程中收集的數據，改進護理服務的SOP，並根據適用法律法規推出面向客戶的交互式指導應用程序，從而進一步提高服務交付質量及提升品牌知名度。未來，隨着IT能力日趨成熟，公司計劃通過SaaS向其他月子中心企業提供技術平臺，實現開源，惠及行業。

這樣看，聖貝拉的野心，早已跳出“月子中心”的四方天地。

通過縱向深挖，實現從“一頓月子餐”到“全生命週期健康”的轉變。公司收購月子餐鼻祖品牌廣禾堂、投資杭州貝瑞斯美華婦兒醫院，打通孕產營養賽道，佈局產後醫療閉環，把單一產後服務，拉伸爲覆蓋“備孕調理-產後康復-兒童成長”的20年健康檔案。  

換言之，當同行還在爭搶“月子房牀位費”時，聖貝拉已用一張覆蓋醫療、營養、生活方式的隱形大網，把自己變成中國家庭躲不掉的“健康管家”。

圖表六：聖貝拉業務模式

數據來源：招股書，格隆彙整理

“金字塔策略”精準狙擊全類別用戶

聖貝拉正在實現藍海下的差異化突圍

外界常將聖貝拉與“高端”畫等號，認爲明星纔是聖貝拉的消費羣體，事實上，聖貝拉集團早就不止服務有錢人。

從賽道選擇上來看，當前月子中心仍舊處於藍海市場，發展前景廣闊。根據沙利文數據顯示，中國月子中心市場規模預計2030年達1176億元，2024年至2030年複合增長率24%。當前市場滲透率僅爲5.5%，且頭部品牌市佔率僅2.4%，行業高度分散。

由於成功構建了全週期商業護理版圖，聖貝拉從這片藍海中真正實現了差異化突圍。

招股書顯示，在2024年上半年，聖貝拉來自月子中心的收入已超越2023年排名第一的競爭對手，三年收入增速第一（以2021-2023年收入計，爲41%）。

圖表七：中國月子中心市場規模

數據來源：沙利文，格隆彙整理

收入實現快速增長，離不開聖貝拉集團對“場景化服務”的產品分層設計，從高端到質價比，精準狙擊需求。

聖貝拉集團早期以同名旗艦品牌“聖貝拉母嬰護理中心”起家，目標爲高淨值家庭提供全週期護理服務，但隨着品牌知名度的提升和用戶需求的多元化，集團產後護理條線業務進一步細化下沉，先後推出了定位年輕家庭首選的月子護理品牌“baby bella小貝拉”以及主打心理療愈的女性全週期護理品牌“Bella ISLA艾嶼”。

現如今，聖貝拉集團已發展爲亞洲領先的綜合性家庭護理品牌集團，業務覆蓋母嬰護理、家庭育兒、女性健康食品零售等多個領域，並通過多元品牌矩陣的設置，逐步構建起從孕期、月子期、產後、0-3歲嬰幼兒養育乃至養老的家庭全週期護理服務體系。

綜合覆盤看似矛盾的財報數據背後，實則藏着聖貝拉的“金字塔策略”：用旗艦品牌“聖貝拉”樹立行業標杆，搶佔高端用戶心智；靠“小貝拉”等質價比產品規模化獲客，通過初次服務的高黏性建立，延長新增客戶的潛在服務週期；通過“廣禾堂”等新零售產品延伸消費場景，復購率持續提升......

換言之，聖貝拉集團早已從“單一高奢品牌”進化爲“全階層覆蓋的家庭護理生態”。

小結

業內人士指出，“看不懂聖貝拉財報的人，可能也看不懂特斯拉——兩者都在用短期虧損換長期生態。”  

當市場用“燒錢”質疑聖貝拉時，不妨換一個視角：在消費升級的時代，家庭健康服務註定是長坡厚雪的賽道。聖貝拉的“虧損”，實爲是聖貝拉爲服務品質的“投入”以及對未來長線發展的投資；高淨值家庭用訂單投票的背後，是對“專業價值”而非“奢華標籤”的認可。這或許正是新消費時代企業價值的真正刻度。

上市不是終點，而是起點。若能持續以用戶體驗爲錨，用數字化和生態化構建護城河，聖貝拉衝擊“港股家庭品質護理第一股”的底氣，或許比我們想象的更足。