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作者：楊揚

編輯：夏益軍

2024年，保險行業迎來貝塔。

儲蓄向保險搬家使保費規模大漲，以及股市回暖帶動險企資產收益率提升，險企業績、股價爆發。2024年至今，中國平安、中國人壽等A股五大險企股價漲幅均在40%以上。

但曾經的行業優等生友邦保險似乎被投資人忘記了，2024年至今，友邦保險股價起起落落，漲幅不過1%。

友邦股價沒有從行業貝塔中獲益，很大程度上是因爲友邦正失去過去的高溢價，其盈利能力越來越平庸，2019年到-2024年，友邦保險新業務價值率從93.5%下降到54.5%。

友邦爲何逐漸失去高溢價？本文持有以下觀點：

1、行業需求改變弱化了友邦的產品優勢。友邦的高溢價主要來自保障型產品，但隨着覆蓋率到頂，保障型產品面臨瓶頸，反而是長期利率下滑，有剛兌優勢的儲蓄險成爲拉動保費增長的重要動力。友邦跟隨市場需求，加大儲蓄險後，盈利能力有所降低。

2、從小而美到規模擴張。盈利能力下滑後，友邦想以量補價，不在注重過去的小而美，而是通過加大代理人和銀保渠道擴張，加速保費規模增長。其利潤增長正逐漸從靠產品溢價到更依賴保費規模。

3、業務增長快了，經營風險多了。從小而美到規模擴張，友邦保費增長大概率加快，但擴張後，友邦的差異化也在減弱，其高素質的代理人優勢也被稀釋。轉型後的友邦能否在長週期中實現經營穩定性仍待觀察。

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友邦失去溢價

友邦逐漸在資本市場失去估值溢價，其過去10年PE倍數均值達到42.3%，如今只有13.4%，股價也較2021年的高點下降了近3成。

友邦失去估值溢價，是因爲其盈利能力正越來越平庸。

衆所周知，友邦保單以貴著稱，被稱爲保險業的愛馬仕，更貴的保單對應更強的盈利能力，以前，友邦每賣出1塊錢保單賺取的利潤，其他險企可能要賣出3塊錢的保單才能賺到相同利潤。

但2019年之後，友邦盈利能力明顯下降了，利潤增長開始跑不贏保費增長，2019年-2024年，友邦保費規模複合增速達到4%，稅後經營溢利複合增速僅2.6%。甚至在2023年，友邦出現保費規模增長（4.8%），稅後經營溢利下降（-3.5%）的情況。

即使是，2024年保險迎來行業貝塔，股市回暖使險企投資收益率上升，也沒能挽救友邦利潤增速（7%）跑不贏保費增速（9%）的頹勢。這也是友邦2024年業績尚可，但業績發佈當天，友邦低開震盪，當天下跌2.47%的原因。

友邦盈利能力下降是因爲新保單的利潤越來越少。2019年到-2024年，友邦保險新業務價值率從93.5%下降到54.5%。

新業務價值率是新業務價值與首年保費的比值，而新業務價值是將保單未來現金流扣除各種預估成本後按照一定利率進行折現得到的現值，代表了保單可以帶來的利潤，因此除以首年保費，體現的是保單的利潤率水平。

保單利潤越來越低，是保險行業需求變化，友邦被迫調整產品結構的結果。

以往，友邦主打保障型高價值產品，相比儲蓄險利潤產品受息差、死差、費差的制約，保障型產品主要利潤來源是死差和費差，盈利更高更穩定，且加上友邦定位中高端，進一步放大了利潤優勢。

然而近幾年，保險行業生變，保障型產品受高普及率影響，增長到頂。反而是長期利率下滑，有剛兌優勢的儲蓄險成爲拉動保費增長的重要動力。

形勢比人強，行業需求如此，友邦只能調整產品，2020年-2024年友邦保障性產品新業務價值佔比從57%下降到39%。

從一枝獨秀的保障型戰場來到卷生卷死的儲蓄險，友邦的盈利水平也越來越像行業均值迴歸。

既然盈利能力下滑的趨勢不可避免，友邦也開始換了一套打法。

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從小而美到規模擴張

2010年英國人杜嘉祺從英國保誠CEO的位置上來到友邦保險擔任CEO，提出了“最優秀代理”策略。

這也成了友邦和其他險企最大的區別。

彼時，內地保險企業大量招募代理人擴大規模，而友邦輕量重質。2010年-2019年代理人大擴容的年代，國壽、平安代理人邁上百萬級別，友邦始終停留在幾萬人的規模，但人均新業務價值是行業的2.6倍。

人海戰術講究的是把代理人把身邊的人脈資源用盡，轉化成保費，資源用盡後收入下降自然會離職，再用新進來的代理人資源填補。

而友邦的“最優秀代理”則是招募高素質代理人並進行專業培訓，提升代理人所能觸及的圈層，以及專業銷售能力。這也是友邦能接觸到更高淨值的客戶，賣出更貴保單的原因。

但最近幾年，友邦明顯快了起來。

首先，友邦代理人數量逆勢增長。2024年，A股五大上市險企壽險公司代理人數量同比下降2.71%，而友邦代理人數量增長18%，活躍代理人數量增長7%（內地活躍代理人數量增長9%）。

再者，友邦開始發力利潤低、同質化高，但易規模化起量的銀保渠道。其在香港，與東亞銀行達成爲期15年的獨家策略性銀行保險夥伴協議。在內地，友邦斥資120億元入股中郵人壽，成爲僅次於中國郵政集團的第二大股東，開拓銀保渠道。

銀保渠道也成爲友邦保費高增長的核心，2024年友邦銀保渠道新業務價值同比增長39%，超國代理人渠道新業務價值增速（15.2%）。

除了業務上的加速，友邦的人員調整，也能看出公司由慢到快的轉變。近些年來，友邦管理層逐漸平安化，通過引進越來越多的平安前員工，將平安的拓規模狼性基因注入到友邦。

例如，2019年招募的友邦保險CEO李源祥以及2024年友邦保險在內地子公司友邦人壽的擬任CEO餘宏都曾是前平安核心高層，且經歷了平安人壽過去多年藉助代理人規模擴張提高保費的階段，有豐富的業務擴張經驗。

從小而美到規模擴張，友邦確有一定的產業邏輯。

之前我國對外資壽險公司有持股限制，友邦作爲外資公司，經營區域受到限制。在金融業提升對外開放的背景下，2024年友邦獲監管批准籌建安徽、山東、重慶、浙江四家省級分公司，業務版圖從此前的10省市基礎上得以擴展到14省市。

同時在盈利能力下降的趨勢下，友邦也想以量補價，通過規模擴張，保住利潤。

只不過，在一個成熟市場中逐漸丟掉自己的差異化，值得商榷。

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業務增長快了，經營風險多了

如果說友邦的產品特點是貴，那經營特徵就是穩。

2010年至今的十幾年裏，人身險行業發生了很多變化，包括中國人壽、中國太保等在內的傳統豪強借助代理人渠道實現了規模擴張，又在紅利消失殆盡後進入轉型期。

明天系、安邦系、前海人壽等多家保險公司通過發行高收益險種迅速做大規模後出現資產負債不匹配的風險，經歷眼見他起高樓、眼見他樓塌了的興衰往事。

相比之下，友邦人壽特色是更加穩健，沒有大的風險和滑坡。

經營穩定性很大程度上來源於小而美的審慎運營。

從2010年到現在，友邦歷經杜嘉祺、黃經輝、李源祥三任CEO，戰略上一直延續“最優秀代理”策略，擴張上也相對剋制，聚焦在自身的差異化、高價值業務上。

只有你不夠宏觀，宏觀就拿你沒辦法，小而美策略使友邦規模不突出，但經營穩定性很突出。例如，2020年經濟轉向疊加代理人人海戰術走到盡頭，行業陷入低谷，友邦反而靠差異化逆勢增長。

如今友邦轉從小而美尋求規模增長，在產品結構、渠道結構上多少有了和行業趨同的趨勢，其也正從靠溢價賺錢轉向靠規模賺錢。這種轉變在抹殺友邦估值優勢的情況下，也同樣使它面臨行業挑戰。

保險已度過跑馬圈地的年代，在一個成熟市場追求規模增長，意味更激烈的競爭。而友邦在擴張中，除了針對高淨值人羣的保障型產品，以及高素質的代理人優勢外，其它維度的競爭力並不突出。

例如，發力醫療康養與保險形成協同作用已成爲行業共識。但友邦的康養佈局不及頭部，泰康已下場佈局20多家養老社區，而友邦還是以行業資源整合爲主。

比行業競爭，更大的挑戰是，擴張也在稀釋友邦的代理人優勢。

今年3月，以高品質著稱的友邦因爲拒賠登上熱搜，人民日報甚至因此發表文章《人不可能按照合同約定的那種方式去生病》。事後，友邦承認錯誤，稱因代理人操作失誤，保單理賠流程走錯，才導致拒賠。

拋開甩鍋嫌疑，這起事件，本質上反映了保險銷售作爲人力驅動的非標服務，友邦的規模擴張將稀釋管理效率，弱化高素質的代理人優勢。

從小而美到規模擴張，友邦大概率能實現保費增長，但通常與轉型相伴的是陣痛，友邦能否在擴張中保持產品、高素質代理人優勢，在長週期中實現穩定經營仍待時間驗證。以此來看，友邦的挑戰剛剛開始。

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