TradingKey - 阿里巴巴剛剛發佈了新一季財報，營收同比增長7%。雖然這個數字看上去不算差，但卻低於市場預期，隨之而來的，是股價連續多日回調。不過，如果只看7%的增速就斷言公司增長乏力，顯然有些過早。本次財報其實“看點不少”，尤其是在電商業務和AI轉型方面透露出的信號，可能正在爲後續增長埋下伏筆。

從利潤構成來看，電商依然是阿里的現金牛。本季度，電商業務貢獻了30%的整體利潤。相比之下，阿里雲的利潤佔比還不到10%，增長空間顯然更大，但還需要時間來兌現。

電商業務拐點初現：貨幣化率提升疊加用戶策略優化

中國一季度社會消費品零售總額呈現回升態勢，線上實物商品零售額也同步改善，顯示出國內消費活力正逐步恢復。疊加“國補”政策持續發力，作爲最直接的受益方，電商平臺“乘風而上”，一方面得以快速激活消費需求，另一方面也有效帶動了平臺商品交易總額（GMV）和客戶管理收入（CMR）的聯動增長。從歷年數據來看，零售總額與電商平臺核心收入指標之間雖存在一定滯後性，但相關性較強，構成了短期向上的宏觀支撐。

來源：國家統計局、阿里巴巴財報

從阿里自身角度來看，這一輪電商業務的回暖，背後核心是兩個策略共同發力：一是貨幣化率的持續優化，二是用戶增長策略的重塑。

首先在營收結構優化上，阿里自去年起陸續恢復並提升平臺管理費率，將原先“零費率”上調至千分之六。這一部分費用構成了較爲穩定的收入來源，但也對部分中小商家經營成本帶來了不小壓力。爲了在“收費”與“留商”之間找到平衡點，淘天隨即推出了全新的“全站推廣”產品，通過AI算法優化廣告邏輯，以“精準投放、效果先行”爲核心策略，幫助商家提升廣告轉化效率。

不同於傳統按曝光或點擊計費的加權模型，全站推廣以“效果導向型”計費方式爲基礎，設置了相應賠付機制，讓商家支付廣告費時就獲得確定的ROI，這種機制從結構上降低了商戶投放風險，提升了他們的廣告投放意願。但這一策略的背後也意味着平臺推薦算法必須足夠精準——AI能力是否足以支撐這一機制的規模化推廣。

與此同時，爲了進一步降低商戶運營門檻、提高平臺服務粘性，淘天集團自2024年以來陸續免費推出了多款AI經營工具，包括“生意參謀”“店小蜜客服機器人”“圖片空間”等，尤其中小商家受益顯著。AI工具的應用不僅幫助他們優化運營流程，也在一定程度上抵消了平臺服務費提升所帶來的運營成本壓力。

結果已經初步顯現。2025財年Q1數據顯示，淘天廣告投放整體轉化率同比提升超10%，綜合廣告ROI也實現雙位數同比增長。CMR與GMV之間的聯動效應進一步增強。

來源：阿里巴巴財報

在中國互聯網流量幾近飽和的大背景下，核心戰略中的“用戶爲先”正在演變成“核心用戶爲先——也就是圍繞高淨值人羣，構建高ARPU值（注：每用戶平均收入）基礎盤。

數據來看，本季度88VIP會員實現雙位數增長，用戶規模突破5000萬大關。作爲購買力最強的消費羣體，88VIP人羣的交易頻次高、客單價大，也帶來了更高的廣告轉化率與佣金收益，是平臺自驅增長的“現金引擎”。

爲留住這部分用戶，阿里在618期間爲88VIP推出“3%再疊加”專屬優惠；在日常玩法上，也強化了自動減免、退換保障、專屬客服等服務體驗。這一系列動作都體現出：平臺在“用戶爲先”的戰略口號之下，真正做的是“核心高淨值用戶優先”。

在商家側，平臺也在測試更高效的運營通道。例如部分服飾類商家已可在廣告投放時屏蔽“高退款人羣”，以降低退貨成本，提高推廣ROI。看似是細節功能，但本質上——這是一種協助商戶“精準開槍”的機制，進一步強化平臺整體效率。

當然，所有提升轉化率的動作、無論是技術免費提供，還是效果廣告推廣，歸根結底都意味着：支出在增加。

先看淘天本身。在國補背景下，本季電商業務收入同比增長12%，但利潤僅增長8.4%。結構性原因正是成本端壓力擴大——“全站推廣”的補貼機制、新品激勵、佣金減免、站外流量補貼等多項投入疊加，使得平臺入和利潤沒有同步增長。

相比京東也受“國補”影響，但其收入與利潤同步提升，進一步映襯出阿里當前電商業務中“成本換份額”的增長邏輯存在明顯副效應。更重要的是，這種增長方式很難擁有可持續性。

平臺掏錢補貼的唯一目的是爲了市場份額，但不是能長期作爲護城河存在的策略。尤其是在用戶增長逐步天花板化的階段，用燒錢換份額，短期是“有用”，長期還有待觀察。

阿里雲基本盤企穩，商業化進程仍在推進中

AI 和雲業務無疑再次成爲資本市場關注的“遙控按鈕”。

根據2025財年Q1財報數據，阿里雲本季度實現收入301億元，同比增長17.7%，爲三年來最高增速，也高於同期微軟Azure（16%）與Tencent Cloud（約10%）的增長表現。從單純的數據增長看，這當然是可圈可點的，但問題在於：這一增幅僅處於市場預期區間（17%-20%）的下限，部分更爲激進的機構此前曾預期其增速可達25%-30%。換句話說，是“增長了”，但“不夠驚豔”。

來源：阿里巴巴財報

而利潤端的表現則更加牽動神經。本季度阿里雲調整後EBITA爲24.2億元，利潤率環比下降1.9個百分點至8%，不僅低於上一季度，也低於市場預期的9.5%左右。例如，投行業內不少分析師此前預測利潤率應維持在10%左右。這一降幅讓投資者們對“阿里雲是否正在走向盈利能力的持續壓縮”產生了擔憂。

自由現金流和資本開支的表現，也進一步加劇了這種情緒。阿里集團本季度自由現金流同比大幅下滑76%，至3.74億美元，主要因加大對AI和雲基礎設施的投資。但問題在於，大筆支出的資本支出（Capex）本季度僅爲240億元，明顯低於公司曾承諾的“未來三年每年平均超1200億元”這一長期投資口徑。

甚至略低於騰訊同期的270億元投入。這引發了市場的質疑：阿里在AI上的投入是否“說得多、花得少”？此外，因爲獲取高性能芯片受限導致投資進度放緩？這也讓部分機構開始重新評估公司能否在AI基礎設施競爭中長期勝出的可能性。

事實上，阿里並非交出了一份“差”的答卷，而是“沒有達到過高的預期”。即便沒有完全兌現高增速，但其17.7%的雲收入增速，仍超過了微軟Azure同期16%的表現，更大幅跑贏了騰訊雲2024年四季度的約10%增速。

雖然目前AI相關業務尚未實現高利潤轉化，但底層供給端正在打穩基礎。阿里在覈心AI服務、大模型能力與算力網絡佈局層面已有先發優勢：通義千問（Qwen）作爲阿里自研大模型代表，正在形成國內最活躍的開源技術生態，截至2024年4月底已累計開源200餘個模型，衍生模型超10萬個，API調用量呈現指數級增長，全球下載量逾3億次。混合雲與行業SaaS產品逐步發力，當前在金融、電信等核心行業市場份額較大，展現標準雲產品之外的壁壘。同時，阿里標準雲產品相較AWS便宜15%-20%，形成價格優勢。

管理層也在持續釋放樂觀信號。CEO吳泳銘在財報會上表示：雲服務在更多的行業被應用，AI工作流遷移至雲上並進一步觸發API調用的過程需要時間，對未來幾個季度阿里雲的營收增速保持在上升通道還是抱有比較強的信心。同時，他還認爲一季度並不能很好的反應用戶的推理需求，可能二季度會更接近實際情況。

摩根大通隨後也發聲維持“增持”評級，指出“阿里雲的收入增長邏輯依然符合預期”，並預計下一季度雲收入同比增速有望回到22%以上水平。

國際電商“增速放緩”但基礎仍紮實

阿里國際電商業務依然是集團最重要的增長引擎之一。本季度貢獻同比增長22.3%，遠高於其他業務線。不過，市場原本預計該項收入增速應爲27.4%，因此略低於預期。公司表示主要是匯率變動帶來的一次性轉換損失影響。

來源：阿里巴巴

在盈利方面，國際電商依然處於虧損狀態：本季度淨虧36億元，環比虧損在縮窄區間內，但虧損幅度比市場預期略高。

從結構上看，這輪美方關稅政策對阿里海外電商的實質性影響相對有限。以阿里巴巴的國際電商矩陣爲例，包括Lazada、Trendyol在內的多個平臺在東南亞、中東、拉美等市場高度本地化運營，商品流通路徑本身並不依賴中美跨境通道。同時，當前速賣通在美國市場的GMV佔比極低，因此並不直接位於此次關稅加徵的“擊打核心”。

但更值得關注的是，由於加稅措施將顯著拉昇進口商品在美國本土的實際購買價格，可能間接導致一部分美國“精打細算型消費者”主動尋求平臺外購物通道。這正是目前業內所說的“關稅難民”效應——即關稅政策本身反而倒逼美國用戶海外低價平臺。

從Q1海外應用數據來看，這種“反向驅動”趨勢已有所體現。2025年初以來，阿里國際業務旗下的多個購物APP下載量持續攀升，速賣通一度躋身美國iOS購物類應用Top 5。這或許爲阿里國際業務用戶增長帶來了機會。

本地生活短期承壓，長期看好即時零售

本季度，阿里本地生活服務業務實現收入同比增長10.3%，整體趨勢仍屬平穩。然而，在營收尚可的同時，利潤端的壓力開始顯現：一季度虧損已顯著擴大，超出前幾個季度控制在6億元以內的平均水平，顯示除了季節性波動外，還存在更深層次的成本壓力。

來源：阿里巴巴財報

更值得關注的是，這一輪虧損放大發生於“外賣補貼大戰”尚未正式爆發前。二季度京東、阿里、美團補貼全面展開，本地生活板塊的虧損水平可能在未來幾個季度持續承壓。這也成爲當前機構投資人對阿里短期盈利前景的又一份擔憂來源。

不過，根據摩根士丹利發佈的研報預測，中國即時零售市場總規模有望在2030年達到2萬億元人民幣（約2670億美元），2024至2030年間年複合增長率將超過20%。這意味着儘管當前階段面臨短期虧損壓力，但長期空間依舊可觀。

來源： 摩根士丹利

其“淘寶閃送”產品正在探索整合天貓商品的即時配送能力，不同於部分純外賣企業過度依賴重型騎手網絡，阿里的本地生活體系建立在淘寶高頻流量+前置倉能力+即時履約協同之上，具備更高的轉化黏性。大摩指出，這種“流量+履約”雙引擎的組合，不僅能夠撬動即時零售消費新需求，還能在戰略上實現“阿里電商主體盈利不受損、餓了麼逐步接近收支平衡”的排布邏輯。

估值偏低，存在左側佈局機會

根據Seeking Alpha數據顯示，阿里當前市盈率（GAAP Basis）約爲16.6倍，明顯低於其歷史平均20倍+水平。

而本次財報的表現，顯然爲這種“築底-修復”的估值邏輯提供了實質支撐。核心業務電商和雲計算保持穩步增長，再加上國際電商與菜鳥物流呈現活躍態勢，整體業務結構正在朝向盈利能力更強、增長雙曲線更清晰的方向演化。

此外，阿里巴巴近兩年通過持續高強度回購（年均超百億美元）和資產優化，強化了核心業務競爭力與股東回報。當前剩餘約200億美元回購額度，預計未來兩年將繼續通過回購穩定市場信心並提升估值彈性。

總結

阿里這份財報，雖然未能全面擊中市場期待，但也遠非“難看的成績單”。

電商主業盈利穩固，國際電商和阿里雲正在雙輪驅動未來增長曲線。AI賦能轉型成效正在釋放，尤其體現在電商廣告、會員運營與雲端工具中。

短期看，補貼與折扣確實對利潤率造成不小壓力，但從長期角度來看，阿里仍手握“兩大結構性紅利”——左手AI，右手出海。只要這兩條賽道不斷推進，阿里的長期價值仍值得關注。

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