金吾財訊 | 國信證券發研指，2025Q1攜程集團(09961)收入138.3億元/+16.2%；Non-GAAP歸母淨利潤41.9億元/+3.3%，對應利潤率爲30.3%/-3.8pct。其中主業相關的經調整EBITDA爲42.5億元/+6.9%，對應利潤率爲30.7%/-2.7pct，主要系國際平臺戰略性投資增加影響；主業之外的淨利息收入、其他收益、聯營公司收益部分合計同比下降17.0%帶來擾動。該行指，Q1國內收入預計個位數增長，其中酒店間夜增速維持雙位數增長，按酒店之家估算行業增速爲7%，休閒旅遊延續好於商旅，疊加公司積極把握銀髮羣體、年輕人展演+酒店等趨勢，國內酒店份額繼續提升；同時平臺價格受益於結構升級與產品組合等好於行業降幅；平臺國內機票預訂與行業大盤均比較平穩，階梯式固定佣金受行業價格擾動。出境機酒預定量恢復超120%，比行業運力快30-40%，其中伴隨運力增加出境機票價格同比回落。國際平臺機酒預定量同比增長超60%，免籤政策紅利持續釋放，平臺入境遊增長約100%，亞太免籤國家增長超240%。該行續指，隨着Trip.com擴大服務規模和團隊建設，相關人員成本和費用也在提升，Q1公司毛利率同比-0.8pct；Q1研發與管理費用同比+13.7%，而國內業務規模效應下費用率同比-0.7pct。此前公司明確全年把握海外良好擴張窗口期增加投放，但同時針對一季度海外用戶出遊淡季靈活調整營銷力度，Q1銷售費率21.4%/+2.3pct，單季度費率低於全年預算（23-24%）。該行維持公司2025-2027年Non-GAAP淨利潤爲182/209/244億元，對應動態PE爲19/16/14x。公司把握髮展窗口期及入境政策紅利，以規模爲先的戰略積極發力國際平臺，預計短期利潤率擾動下利潤增速低於收入增速（未來3年CAGR 15%vs11%），但公司也會根據實際情況保持投放策略的靈活度。而基本盤業務穩健增長，國內上游酒店行業供給擴張背景下龍頭平臺在產業鏈話語權繼續提升，行業在線化滲透率與公司酒店業務份額持續增加，出境遊預訂量存在部分區域擾動但整體維持良好恢復節奏。此外，公司在原有6.8億回購額度基礎上提議新增港股回購計劃。該行表示，整體上公司作爲一站式在線旅遊龍頭，基本盤穩健且護城河深厚，良好的現金流下股東回報態度更積極，新業務打開中線成長空間，值得享估值溢價，維持“優於大市”。