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作者：楊揚

編輯：夏益軍

去年，IP消費風起，泡泡瑪特、名創優品等IP消費股借勢大漲，尤其是穀子經濟爆火後，把氛圍襯托到高潮，名創優品曾一週上漲45%。

今年，IP消費的風還在吹，但概念股已經有了明顯分化。名創優品年內跌超10%，而泡泡瑪特年內漲幅145%，甚至還在虧損的布魯可也一路向上，年內漲幅160%。

名創優品在IP消費概念股中掉隊，核心是名創優品享受IP紅利的邏輯未能完全兌現。

從行業整體看，IP消費刺激了產品銷售，相關企業業績大漲，但名創優品是個例外，利潤不增反降，一季度，經調整淨利潤同比下降4.8%。

背後的原因是，雖然名創優品頂着IP的帽子，但IP授權模式的短板以及渠道品牌的限制，使名創優品並不能完全兌現IP消費的紅利。

本文持有以下觀點：

1、店效是名創優品的估值錨。一季度，名創優品國內門店數量較2024年減少111家，門店數量到天花板後，單店收入成爲影響國內業務增長以及股價漲跌的核心因素。

2、IP孵化能力還需證明。名創優品目前仍依賴IP授權模式，與KKV、Kis King等IP搬運工並沒有本質區別，這使其IP沒有獨佔性，且競爭同質化護城河較窄。目前名創優品雖然開始嘗試IP孵化，但並未產生爆款。

3、渠道品牌不適合個性化賽道。名創優品國內零售店已達到4275家，是泡泡瑪特門店的11倍。如此多的門店數量，名創優品只能做大部分人的生意，而客戶數量越大，對商品的價格敏感度越高，決定了名創優品很難賺太多的IP產品溢價。

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店效是名創優品的估值錨

粗看財務數據，很容易讓投資人認爲，名創優品的股價與業績不匹配。

過去一段時間，名創優品展現出了非常好的成長性。2024年其營收同比增長22.8%。一季度，營收同比增長18.9%。

但面對這份稀缺的成長性投資人不買賬，今年以來，名創優品股價竟然跌了10%。要知道，這還是在IP經濟概念大火，同屬IP經濟的泡泡瑪特年漲幅143%的背景下發生的。

股價被泡泡瑪特遠遠甩開，是因爲兩者的增長邏輯不同。

名創優品國內業務的增長邏輯靠開店，而泡泡瑪特靠店效。

2024年，名創優品國內業務收入93.3億，同比增長10%（不含TOP TOY）。增長因子中，門店數量同比增長11.7%，同店GMV出現高個位數同比下滑。一季度，名創優品同店銷售再次出現中個位數同比下滑。

而泡泡瑪特2024年國內業務收入79.7億，同比增長52.3%。增長因子中，門店數量同比增長10.4%，單店收入同比大增39.77%。

門店數量驅動顯然不如店效驅動性感。店效驅動優化門店成本，泡泡瑪特利潤持續創新高。而門店數量驅動怎知，需要大量的營銷費用，一季度，名創優品銷售費用同比增長46.7%，遠高於收入的漲幅（18.9%），也使其經調整淨利潤同比下滑4.8%。

更棘手的是，名創優品靠門店驅動增長的邏輯不可持續。根據自媒體“錦緞”的測算，2024年，名創優品在一線城市存量購物中心滲透率接近50%，如果剔除郊區購物中心數量，名創優品在一線城市商場開店幾近飽和，全國商場滲透率也達到66%。

考慮到，名創優品產品不一定契合下沉需求，其國內門店數量可能已到天花板。一季度，名創優品國內門店較2024年減少111家，多少能印證這一點。

在門店數量增長面臨瓶頸的情況下，國內業務增長只能靠店效。店效也就成了名創優品的估值錨。

今年以來名創優品股價下跌近2成，正是因店效下滑引發了投資人對國內業務到頂的擔憂。昨日（5月22日），名創優品股價大漲近8%，也是因爲市場流傳一季度店效改善。而今天（5月23日）一季報發佈後，其店效下滑加上利潤下降，名創優品美股盤前下跌12%。

那麼，同樣受益IP經濟，名創優品爲什麼沒能像泡泡瑪特一樣實現店效驅動呢？

/ 02 /

沒有證明IP孵化能力

“興趣消費”概念其實最早在2020年被名創優品創始人葉國富首次提出,他認爲當代年輕人開始願意爲情感價值買單。

那時候，投資人對泡泡瑪特王寧的評價還是，學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜、沒感染力，團隊裏也沒精英。

但有趣的是，摘興趣消費摘桃子的反而是泡泡瑪特。最早發現年輕人爲情感溢價買單的名創優品，2024年商品平均售價14.3元。而泡泡瑪特大部分商品在69元-170元。

做的都是IP生意，但客單價天差地別，很大程度上是，兩者的IP模式不同。

泡泡瑪特走的是IP孵化模式。早期泡泡瑪特也用過授權IP模式，但Sonny Angel出圈後，版權方擔心單一渠道會不受控制進而分走利益，因此取消對泡泡瑪特的授權。

此後，泡泡瑪特頓悟“借流量輸血，不如主動用IP造血”，開始堅定走IP孵化之路，直接合作上游設計師及成立工作室買斷版權。後續MOLLY、THE MONSTERS等年營收10億級的爆款IP也證明了泡泡的IP孵化能力。

相比之下，名創優品目前主要還是依賴IP授權。名創優品的目標是打造全球IP聯名集合店。在名創優品的門店中，能夠找到哈利波特、Hello Kitty、小馬寶莉、第五人格等不同次元數十種全球知名IP。

授權IP的好處是，產品上新週期大幅縮短，名創優品在全球每年都會上新超過10000款IP產品，且憑藉頂流IP流量，商品銷售有很高的下限。

但劣勢也很明顯，IP沒有獨佔性，且競爭同質化護城河較窄。

以芭比IP爲例，據版權方美泰公司對外介紹，他們和超過100個品牌簽署了授權協議。相當於名創優品只是IP授權方的百分之一。缺乏獨佔性也縮短了名創優品的產品生命週期。

據浙商證券數據顯示，由於實物層面的稀釋，名創優品店鋪客流量在短期達到峯值後迅速回落，這也使得名創不得不疲於奔波，在市場中不斷尋求新的IP合作。

事實上，名創優品買IP開門店的模式幾乎沒有門檻，與KKV、Kis King等IP搬運工並沒有本質區別，很多投資人甚至擔心，IP消費興起後，名創優品的份額會被競對蠶食。

意識到授權IP模式的低壁壘後，名創優品開始孵化自有IP，陸續推出原創IP DUNDUN雞、企鵝PENPEN、中國熊貓等，但產品推出後還未大爆，其IP孵化能力仍需證明。

不過，IP孵化能力，還不是名創優品最大的硬傷。

/ 03 /

渠道品牌不適合個性化賽道

過去一段時間，主要有兩條消費投資主線。

一是，押注性價比，企業以渠道和成本優勢，持續擴大市場份額，代表如蜜雪冰城。二是，押注有情緒溢價的個性化賽道，用供給創造需求，並實現高溢價，代表如泡泡瑪特。

和蜜雪冰城、泡泡瑪特比起來，名創優品看起來似乎同時具備性價比、情緒消費兩大特徵。其實這正是名創優品最大的問題，性價比打法並不適合有情緒溢價的個性化賽道。

性價比打法只適合基礎消費品，邏輯是，商品覆蓋的消費羣體越多，它的受衆一定對價格越來越敏感，這是基礎消費品的特徵。因此大衆化消費品會演化成渠道和成本的慘烈競爭，這也是蜜雪冰城勝出的邏輯。

而個性化賽道，做的是供給創造小衆需求的生意，正如，泡泡瑪特做Labubu之前，消費者沒想到自己會來門店排隊。在這種小衆的個性化賽道中，用性價比打法無非兩個結果。

一是，在不夠大的小衆市場賣性價比商品，壓低自己的天花板，業務規模不及競對。二是，用性價比破圈覆蓋到了更多用戶，但一件商品如果被大衆化，也意味着開始平庸化，最終公司也賺不到個性化溢價的錢。

而從名創優品的商業邏輯看，它也很難擺脫在情緒賽道中用擰巴的性價比打法。

名創優品並不是類似泡泡瑪特的產品品牌，本質上是渠道品牌。2024年，名創優品國內門店數量是泡泡瑪特的10.9倍，但國內收入只是泡泡瑪特的1.2倍。

門店數量有近11倍差距，但收入規模相差不大，本質上說明了泡泡瑪特是靠產品溢價賺錢，名創優品是靠渠道驅動。

而渠道品牌也註定了名創優品做不了泡泡瑪特的溢價生意。在付出足夠多的沉沒成本後，名創優品國內零售店（不含TOP TOY）已達到4275家，和入華20載的711大陸門店數量相當，是永超超市數量的5.7倍。

有如此多的門店數量，名創優品只能做大部分人的生意，而客戶數量越大，商品的價格敏感度越高，決定了名創優品很難賺太多情緒消費的產品溢價。

當然，靠着情緒消費的加成，名創優品已然比舊時代的消費公司優秀，但渠道品牌不適合個性化賽道的硬傷，決定了名創優品很難成爲最頭部的新消費公司。

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