身爲國內鋰電高端電動兩輪車鼻祖的小牛電動（NIU.US），距離真正意義上的反轉到底還有多遠？關於這個問題，投資者或許期待該公司最新的財報就能給出答案，然而公佈業績的當天，小牛電動卻是低開低走，最終收跌12.27%。

在新國標疊加以舊換新的共同驅動下，近期電動兩輪車行業的景氣度已有明顯提升。據新華社等信息，自去年9月起，我國電動兩輪車以舊換新進展良好，今年以來月度以舊換新數量更是環比持續提升，且覆蓋範圍亦見擴大。

行業景氣度回升，置身其中小牛電動也嚐到了“甜頭”。根據小牛電動披露的2025年一季度業績，Q1期間公司收入同比增加了35.1%至6.82億元（人民幣，下同）。展望Q2，小牛電動方面更是預測該季度公司收入增速有望進一步升至40%-50%之間。

雖然“吆喝聲”更見響亮，然而小牛電動依然遲遲未能將規模優勢轉化爲實實在在的賺錢能力，盈利“老大難”問題依然存在。季報顯示，期內小牛電動的毛利率爲17.3%，同比反而下滑了1.6個百分點；同期，公司的淨虧損爲3884.5萬元，雖較上年同期的-5479.8萬元有所收斂，但距離扭虧似乎仍任重道遠。

這份喜憂參半的財報“成績單”，果不其然也未能讓處於反彈勢頭中的小牛電動更進一步。一如文首所述，績後小牛電動股價大跌超過12%。盤中最大跌幅更是一度逼近16%。

小牛有沒有盈利時間表？

電動兩輪車行業的景氣度貝塔，正在被以舊換新政策重新激活。

去年8月底，商務部等5部門辦公廳（室）印發《推動電動自行車以舊換新實施方案》通知，提出在全國範圍內推動電動自行車以舊換新。今年年初，相關部門再發通知，提出2025年度延續開展電動自行車以舊換新工作。

在強有力的政策精心呵護之下，電動兩輪車上市企業的財報也發生了立竿見影的積極變化。覆盤2024年，業績承壓可以說是行業共性，這一年愛瑪、綠源、新日的營收同比分別爲+2.7%、-0.2%、-14.5%。不過，進入2025年以後，隨着以舊換新進一步滲透，行業復甦的意味更濃郁了。數據顯示，愛瑪和新日這兩家的收入都在今年一季度大幅增長，前者增幅爲25.8%，後者更是飆升至39.5%。

不同於這些傳統廠商，小牛電動如今的“煩惱”更多集中於盈利方面，而收入數據反而在2023年“提前觸底”之後便進入了回升通道。向前回溯，這家自詡全球智能城市出行品牌真正的輝煌可能還得要數2021年以前。2016-2021年，小牛電動的收入複合增速高達59.8%，至21年公司總營收超過了37億元。然而，21年後由於碳酸鋰漲價，公司主打的鋰電產品價格持續上漲，這極大削弱了小牛電動產品的市場競爭力，至23年公司的收入甚至回撤到了26.52億元。

去年，儘管行業不少新老玩家面臨營收增長乏力局面，但小牛電動卻一反頹勢，當年營收回升至32.88億元，同比增長24%。追本溯源，這既得益於24年下半年的以舊換新政策開始顯效，同時也與小牛電動自身推進產品及渠道變革有關。據悉，24年小牛電動首次佈局高端鉛酸電動兩輪車，售價較原有鋰電產品有所下降，產品競爭力得以強化；不僅如此，相較於之前過度押注一線城市的做法，去年開始小牛電動也針對性強化了二三線城市的佈局，推進渠道下沉，亦對打開銷量起到了正向作用。

進入2025年後，小牛電動似乎仍在強調產品創新和全渠道增長的重要性。反映到數據上，Q1期間公司總銷量爲20.3萬輛，同比增逾五成，其中國內18.3完了，增幅高達66.2%。但需要注意的是，期內小牛電動單車收入繼續承壓，國內市場單車收入約爲2985元，同、環比口徑均下降超過500元；作爲對比，同期海外市場單車收入爲2962元，已完成對國內市場的“反超”。

在覈心市場單車收入持續走低背景下，小牛電動究竟是距離盈利更近還是更遠了，這恐怕只能留待時間給出答案了。

大幅反彈後股價往何處去？

雖然盈利時間表尚不清晰，但考慮到小牛電動收入高增，而淨虧損則同、環比均有所收窄，這樣的一份財報最終卻換來當天股價一度跌近16%，這背後意味頗引人矚目。

在智通財經看來，美股市場投資者“用腳投票”或許正在意料之外、情理之中。畢竟拉長時間來看，即便計入績後跌幅，今年至今小牛電動股價累計漲幅依然高達87.71%。由此可推斷，投資者其實早就提前對小牛電動業績的改善進行了樂觀計價。

而在短時間內經歷快速回調後，小牛電動的股價究竟會往何處去，解答這個問題的關鍵或許依然還得回看基本面。

首先置於行業視角，國補刺激下，“政策搭臺”無疑爲電動兩輪車的需求修復提供了良好的市場環境，而接下來的關鍵可能便在於“企業唱戲”了。畢竟，依靠外部補貼形成的短期增量需求終有竟時，而放長眼光來看，供給側升級優化纔有可能源源不斷地激發出新的長期需求。

另從電動兩輪車的產品特點分析，由於大衆市場產品相對穩定且認知成熟，單車ASP較穩定，單車盈利增厚主要依靠供應鏈等環節規模效應的顯現而非品牌溢價；作爲對比，中高端產品標榜的智能化技術無疑有助於提升單車ASP及盈利，理論上潛力更加可觀。

不過，上述情形其實也僅僅侷限於理論場景而已。現實中，考慮到當前的市場環境下，理性主義和實用主義越來越受到年輕一代的推崇，“可以買貴的，但不能買貴了”的價值偏好，決定了廠商想讓要消費者心甘情願爲所謂的智能化技術支付高溢價並不是一件容易的事。也因爲此，後續究竟是堅持走中高端路線的“老路”，還是“以價換量”博取更廣泛消費者的認同，這對於小牛電動來說是一個無法迴避且亟待做出選擇的議題。

最後，再回到資本市場角度，在年內股價儼然已接近翻倍的背景下，小牛電動想要延續升勢，基本面的配合大概至關重要。在盈利時間表未能更趨清晰之前，場外的投資者抑或不妨讓“子彈”再飛一會。