當地時間5月21日，20年期美債拍賣遇冷，中標利率升破5%，投標倍數跌至2.46[1]，引爆市場恐慌，美國市場再度出現股債匯“三殺”，10年期美債利率一度突破上行阻力位4.6%。

同樣的，5月20日日本國債拍賣結果也較冷，20年期投標倍數跌至歷史低位2.5，10年日債利率站上1.5%[2]。

我們認爲，美、日債同步拍賣遇冷、利率上行，可能反映了當前全球流動性趨緊，而作爲重要融資貨幣，日元流動性不足帶來的外溢效應可能加速美國股債匯“三殺”。

我們再次提示，隨着特朗普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，美債上限問題得到解決後，財政部可能在7-9月集中投放新增美債，美國市場遭受系統性流動性衝擊的風險上升，美聯儲開啓QE等擴表政策來救市的迫切性正在提升。

全球流動性收緊

2022年6月以來，主要發達國家央行同步開啓QT。較2022年二季度，2024年底美、日、歐、英四大央行的資產佔本地GDP比例分別下滑了12.1、14.0、29.3和17.6個百分點，如果僅考慮狹義流動性[3]，比例則分別下滑了0.57、13.6、14.6和14.4個百分點（圖表1）。綜合來看，這四大央行所提供的總流動性水平已退至疫情前狀態（圖表2），但承接全球主要資產估值的壓力已經遠超疫情前水平。從2019年至今，可交易美債規模在從16.7萬億美元升至28.5萬億美元[4]，上漲71.3%[5]，美國上市企業市值從38.5萬億美元升至70.3萬億美元，上漲82.9%，而同期美國名義GDP增長僅有35.4%[6]，美股、美債市場相較GDP的比重相較疫情前明顯增加（圖表3）。

圖表1：美、日、歐、英四大央行同步收緊流動性

注：GDP爲名義值資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表2：美、日、歐、英央行整體流動性已退至疫情前水平

注：根據當期匯率加總資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：美股、美債規模較美國名義GDP比例顯著抬升

資料來源：Haver，中金公司研究部

從當下節點來看，全球流動性收緊對美國市場的影響較爲明顯。我們在《宏觀探市5月報：匯率仍是核心》中指出，過去兩年，美元更多是一個投資貨幣而非融資貨幣，這主要是由於：1）AI 敘事下，美股相較其他股市存在更明顯的成長性；2）美聯儲加息並維持較高利率，美元融資成本較高，增加了投資者借入低息外幣投資美元資產的套息交易規模。從資金流來看，海外對美國淨投資量明顯增加（圖表4，圖表5）。換言之，美元資產及美元的價值很大程度上依賴海外資金。

圖表4：過去兩年海外對美國淨投資增加明顯

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：2023年以來外資是美股的主要買入者

資料來源：Haver，中金公司研究部

日債市場的風險顯露出全球金融體系的脆弱性。在低利率環境下，日元向來是重要的融資貨幣[7]。但近年來，隨着通脹抬升，日本央行從2022年底開始調高收益率曲線控制（YCC）的波動上限，並於2024年3月全面終止YCC。結果是，一方面，日債利率開始逐步攀升；另一方面，日央行開始減少日債的購入（圖表6）。在通脹和利率趨勢上行的情況下，海外購買日債的需求也在萎縮（圖表7），承接日債的壓力給到了日本本土的私人金融機構（如銀行、私人養老金、保險金）和政府性機構（如日本養老金GPIF等）。

而這些私人金融機構本身也持有大比例的海外資產（圖表8），在日元流動性整體收緊、承接日債壓力較大的情況下，美元資產的虧損可能進一步擠壓其流動性，迫使資金迴流日元資產。此外，伴隨日債利率中樞抬升，日本險資養老金等資產負債管理類賬戶其負債規模收縮，相應地減少了資產端對長債尤其弱美元下美債的需求。對美元在不同交易時段的表現證明了這一點，圖表9所示，自4月初以來，美元指數的下跌基本上發生在亞洲時段，可能反映日元資金正在從美元資產撤離。未來一兩個月，面對國內通脹壓力，疊加美日貿易談判過程中較爲敏感的匯率壓力，我們預計日本央行重啓YCC的可能性不大，日元流動性收緊的情況或較難改善。

圖表6：2023年以來，日本央行開始減持日債

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表7：日本私人金融機構開始購入日債

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：日本主要私人金融機構持有大比例的海外資產

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：4月以來美元指數的下跌基本發生在亞洲時段

資料來源：Haver，中金公司研究部

流動性風險與重啓QE

年初以來，我們在《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》《美債季報：第二個流動性拐點》等多篇報告中提示，今夏債務上限解決後恐加劇系統性流動性衝擊的風險。今年1月下旬起，美債供給問題在債務上限的限制下得到緩解，一季度美債淨融資僅2940億美元，較年初的預期少了4460億美元，在動用TGA資金的情況下，美元狹義流動性整體平穩。往前看，特朗普“美麗大法案”（one big beautiful bill）通過在即，長期來說，CRFB預計該法案將增加赤字3.3-5.2萬億美元[8]，基本符合我們對特朗普新任期內美國延續大財政的判斷。短期來看，我們預計美債上限可能在6月得到解決，考慮補充TGA以及償還“非常措施”挪用的資金，從7月起至9月間，美債的淨融資量可能達到1.25萬億美元[9]，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在美聯儲和日本央行短期難介入的情況下，我們預計10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%，7月後隨着美債供給大幅增加，利率恐衝破5%。

利率短時間大幅走高，波動率上升，疊加流動性緊縮可能將壓制美股，將加劇美元資產敞口較大的日本金融機構去美元資產的壓力，並加速高槓杆的美國對沖基金降低美債基差交易（basis trade）、美債互換利率利差交易（swap    spread trade）和美國企業信用債的倉位，推動海外資金流出，恐導致美國股債匯“三殺”系統性、間歇性上演。如果作爲美元流動性核心抵押品的美債出現問題，可能誘發系統性金融風險，美聯儲或被迫開啓QE等擴表類政策，釋放流動性以穩住市場，進一步加劇美元貶值。此外，建議關注美國主權財富基金的建立和注資，及潛在的抄底和託舉美元資產。

本文摘自中金公司2025年5月22日已經發布的《美債、日債，與全球流動性趨緊》

張峻棟  分析員  SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570   

範理  聯繫人 SAC 執證編號：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164

張文朗  分析員  SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988