金吾財訊 | 華源證券發研指，三生製藥(01530)發佈公告，1）公司將PD-1/VEGF雙抗中國以外的全球權益授權給輝瑞，同時輝瑞還將獲得中國市場商業化的選擇權。2）根據協議，三生製藥將獲得12.5億美元首付款+最高48億美元里程碑+兩位數百分比梯度銷售分成。3）輝瑞將認購三生製藥價值1億美元的普通股股份。該行指，公司破紀錄的交易金額及交易達成時間均大超市場預期，海外峯值預期提高，有望提供較大估值彈性：1）公司2025JPM披露2期臨牀數據，療效與安全性展現優效潛力，對於一線PD-L1陽性NSCLC，SSGJ-707在10mg/kg劑量組，ORR高達70.8%，DCR高達100%，3級及以上副作用發生率爲23.50%。SSGJ-707聯用化療治療一線非鱗癌NSCLC和鱗癌NSCLC，ORR分別高達58.3%和81.3%，DCR均爲100%。2）近期，三生製藥已啓動一線治療PD-L1陽性NSCLC三期臨牀(頭對頭K藥)，另有多項二期臨牀正在進行，後續有望持續推進臨牀。該行表示考慮12.5億美金首付款於25年確認，預計公司歸母淨利潤分別爲97.88/29.88/34.72億元，同比增速分別爲368.2%/-69.5%/16.2%，當前股價對應PE分別爲4/14/12倍。25年公司經調整淨利潤有望達23億元，參考瀚森製藥、石藥集團、康哲藥業、中國生物製藥等可比公司，給予10倍PE，主業合理估值約230億元。本次BD交易金額超預期，該行上調707雙抗海外峯值至50億美金，假設12%銷售分成(匯率1美元=7.27人民幣)，給予10PE並考慮60%風險折價後估值約260億元。該行預測國內707雙抗峯值約30億元，口服紫杉醇等新產品峯值保守合計約20億元，給予3倍PS，國內新品種估值約150億元，考慮70%風險折價後估值約105億元。綜合以上，該行給予公司目標市值595億元，約645億港元市值（匯率1人民幣=1.09港元），鑑於公司主業增長穩健，PD1/VEGF雙抗等創新品種提供高彈性，維持“買入”評級。