文｜子彈財經

港股市場上的晶泰科技，一直以來都噱頭拉滿：技術上，以量子物理、人工智能和機器人賦能；業務上，主打藥物研發、新材料設計等。

這家集齊衆多燒錢要素的公司，最近又把目光投向了AI醫療。5月10日，晶泰科技宣佈以2.5億元人民幣收購國內最大的遠程心電圖診斷服務商四維醫學90%的股權。

這不是晶泰科技第一次橫向對外投資，過去幾年，可以說什麼賽道火，它就在相應賽道做幾筆投資：例如藥物遞送領域投資了N1 Life，生物技術領域戰略投資賦澈生物，AI材料設計方向戰略孵化深度原理。

晶泰科技的合作與客戶業務也從藥物發現拓展到農藥、有機半導體材料、OLED、新能源電池電解液配方等領域。

以至於創立初期以「AI製藥」概念起家的晶泰科技，如今很難講到底是一傢什麼公司。

今年又恰逢AI醫療大火，跨過巨大的業務隔閡購入這家遠程醫療公司，晶泰科技打的什麼算盤？

 高價換得AI醫療入場券

按照公告數據，四維醫學2024年收入僅3961萬元，淨利潤只有525萬元。以整體估值2.78億元、52.9倍市盈率收購，考慮到四維醫學的盈利能力，這一水平明顯偏高。

對於此次收購，晶泰科技表示將整合四維醫學的心電診斷數據與自身AI技術，打造智能遠程診斷平台，構建「檢測-診斷-治療」閉環，並加速心血管藥物研發。

四維醫學於2008年成立，前身為上海交通大學醫學院醫學信息遠程監測研發中心。上海二醫投資管理有限公司持有四維醫學剩餘10%的股份，而前者正是上海交通大學醫學院100%控股。

據稱，四維醫學已為1700多家醫療機構提供遠程心電圖診斷服務，年診斷量超過160萬人次，積累了大量心電圖及超聲影像診斷數據。

目前，心血管疾病已成為我國首要死亡原因、心電圖年檢查量達2.5億人次，整個疾病領域的市場規模高達210億元。

因此，對一家存在業務隔閡且年利潤僅500萬的公司出價如此大方，晶泰科技要的可能是一個AI醫療的未來。

晶泰科技最初的業務以AI賦能藥物研發為主，缺少醫療實踐數據；而四維醫學擁有大量臨牀數據和醫院渠道，但缺乏先進算法支持。兩者結合可打通從臨牀數據到AI分析再到藥物研發的鏈條，同時還能使晶泰科技獲得上海交大醫學院的醫療資源網絡。

今年以來，國內外AI醫療熱度飆升，從基礎設施到應用場景全面開花。國內已有DeepSeek等AI大模型在近90家三甲醫院部署，輔助醫生診療；海外則湧現出多家AI醫療獨角獸公司，推動行業快速發展。

尤其是美國明星AI醫療公司Tempus AI崛起，為AI醫療商業化打出了模板：Tempus AI通過整合超過300PB的患者基因組、臨牀和影像數據，利用AI為醫生提供個性化的診斷和治療建議，特別在癌症和心臟病等領域。

此外，公司還為製藥企業提供數據分析服務，助力藥物研發和臨牀試驗匹配。

Tempus AI在2025年營收有望達到12億美元。今年早些時候，Tempus AI股價從30美元曾一度猛漲至90美元，足以證明市場對AI醫療的追捧。

晶泰科技的這筆收購則透露出類似野心：一邊用算法和自動化平台搭建藥物研發中台，另一邊切入心電圖、超聲影像等醫療數據，未來可能在心血管慢病領域形成協同。

但和Tempus AI不同，晶泰科技目前數據資產基礎較薄，商業飛輪尚未跑通。這筆收購，更像是一張入場券。

首家18C公司，四處尋找變現途徑

去年6月，晶泰科技成為港股第一家18C公司，該規則旨在為尚未實現商業化但具有高增長潛力的科技企業提供上市渠道，放寬了對盈利和收入的傳統要求。

根據18C章規定，若企業在上市後達到年收入2.5億港元的商業化門檻，即可申請摘除「P」標籤，標誌着其商業化進程取得實質性進展。

根據公司財報，2024年晶泰科技年收入恰好過線，達到2.66億人民幣。2025年4月，晶泰科技向港交所申請摘P並已獲覈准，成為首家在香港上市規則18C章新規生效以來成功在港交所主板掛牌的特專科技公司。

但如果僅從「收入達標」來看這家平台型公司的商業化進程，顯然不夠全面。

2024年財報顯示，最初以「AI製藥」標榜自身的晶泰科技，已延伸至藥物發現之外的諸多領域，似乎在四處尋找變現窗口。

從收入結構來看，2024年公司主要收入來源於兩項業務：

其一，智能機器人解決方案收入為1.63億元，按年增長87.8%，收入佔比達61.09%，主要得益於中藥及電解質機器人解決方案的增長，以及自動化化學合成服務的收入增加；

其二，藥物發現解決方案收入為1.04億元，按年增長18.2%，增速相對較慢，收入佔比為38.91% 。

2024年，公司機器人板塊拓展出包括電池材料配方篩選、鈣鈦礦自動配液、碳硅材料反應路徑建模等多個新產品，與協鑫集團簽署了高達10億元的五年合作合同，成為非醫藥領域最大單一訂單來源。

此外，公司在山東聯合壽光蔬菜集團推動AI種業研發，與方大炭素在碳材料領域達成合作，與微軟中國簽署戰略合作備忘錄，合作開發新藥或新材料領域的垂直領域大模型與應用案例。

由此可見，最開始以AI製藥起家的晶泰科技，已將平台應用從最初的AI分子設計拓展至新材料、電解液、中藥、功能性食品、種業、農業肥料、生物材料，在各種新賽道上尋找技術變現途徑。

然而，多元化戰略使得公司運營成本高企。

截至2024年12月31日，晶泰科技員工總數為809人，總薪酬成本達6.02億元。其中，研發人員比例超過7成。

由於晶泰科技最初以AI製藥為核心概念，其業務模式與藥企CRO公司相似，因此在評估其運營效率和成本結構時，常與傳統CRO企業進行對比。從目前來看，其擁有高於同等收入體量傳統CRO企業的人員規模。

2024年，晶泰科技研發開支為4.18億元，較上年同期的4.81億元下降13%，公司解釋為技術平台能力的增強和研發活動效率的提高，耗材減少導致的樣品材料成本下降。

但與此同時，公司一般及行政開支為4.18億元，較上年同期的2.96億元增長41.2%，銷售及營銷開支為7100萬元，較上年同期的6250萬元增長13.6%。

晶泰科技2024年全年運營虧損為6.84億元，歸母淨虧損為15.17億元。公司毛利率超過23%，但研發與管理費用投入佔比均超過150%，嚴重侵蝕利潤，也尚未有完全跑通、可造血的商業模式出現。

最要緊的是，由於業務之間跨度較大，一些資源難以被有效複用，隨着公司的「攤子」越來越大，盈利能力問題也將越發突出。

主業模糊現金充足，以投資方式尋找增長點

儘管持續虧損，但晶泰科技資金儲備相當充裕。

截至2024年底，公司現金及等價物、定期存款和理財產品合計達31.2億元人民幣。2025年初，公司又完成兩輪配股，進一步募集約20.8億港元資金。

根據招股書披露月均運營消耗現金約4800萬元，按現有資金儲備測算，可支撐約10年日常運營，即使考慮擴張性投資，其資金彈性也相對充裕。

因此，在主業尚未形成強力護城河的背景下，公司近兩年通過大量投資尋找增長點。

這些被投企業多處於新材料、生物技術等前沿領域，多數與晶泰科技存在數據或研發協同，有的也直接成為晶泰科技的服務客戶。

根據公司披露的研發合作協議，晶泰科技與部分被投企業存在「交叉付款」機制，即投資同時獲取研發訂單、服務使用權或技術授權。

例如，2024年，晶泰科技與或然生物合作，為其提供分子設計服務，助力其新藥研發項目；與戰略投資的賦澈生物達成AI分子模型設計合作，為其提供抗體篩選和優化服務。

這意味着晶泰科技營收具備強烈的關聯背景，在一定程度上給收入的可持續性和商業模式的獨立性帶來不確定性。

核心業務模糊、規模化發展前景不明，這些動作使市場對其盈利能力和商業模式質疑。也正因如此，晶泰科技的股價與其增長的收入呈現了完全相反的趨勢。

去年上市時，晶泰科技的發售價為5.28港元/股，IPO首日收盤漲幅一度達9.85%。此後在9月諾獎將獎項頒給AI相關的研究推高市場熱情以及晶泰科技被納入滬港通、深港通後，更是把其送上了15.6港元/股的峯值。

然而僅兩個月後，晶泰科技就跌破發行價。破發後甚至又下探50%，差點成為「仙股」。

後來跟隨AI概念大火晶泰科技有所回漲，但一番起落後目前仍然處於低位。截至5月22日，晶泰控股（晶泰科技在港股的股票簡稱）報收4.79港元/股，較上一個交易日下跌1.84%，總市值為192.55億港元。

今年5月初，紅杉中國執行合夥人沈南鵬減持362.5萬股，套現金額約1700萬港元，成交均價4.73港元/股。他是晶泰科技早期的重要投資人之一，這次減持雖屬小規模，但仍引發一些關注：在AI概念回暖、晶泰科技股價剛出現修復之際，老股東選擇離場。

原先公司主營的「AI製藥」顯然支撐不起晶泰科技的未來，公司積極尋找新賽道以及新的服務模式，但另一方面也會讓市場再度疑惑：這是否會讓其主業進一步稀釋？或者說，它還有「主業」嗎？

此次收購四維醫學進軍AI醫療領域，對晶泰科技來說既是一個全新的故事，也是一項嚴峻的考驗——能否圍繞AI算法平台和臨牀數據資產構建起真正具有持續變現能力的業務鏈條，而不是停留在項目式的鬆散合作。

對投資者而言，AI講述的是未來願景，但作為上市公司，晶泰科技終究要向市場交付當下的業績答卷。