出品｜達摩財經

超60億美元牽手輝瑞，三生製藥、三生國健成爲近期炙手可熱的國產創新藥公司。

5月20日，三生製藥（1530.HK）發佈公告稱，公司及附屬公司三生國健（688336.SH）與輝瑞公司就PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707（下稱“707項目”）達成合作協議。三生製藥、三生國健將把707項目除中國內地外的全球開發、生產及商業化權益授權給輝瑞。

根據協議，此次交易的首付款爲12.5億美元，刷新了國產創新藥的首付款紀錄，里程碑付款爲48億美元，合計60.5億美元。輝瑞還有權支付額外款項，取得在該產品在中國內地商業化的權利。此外，輝瑞需要出資1億美元購買三生製藥的股票。

消息一出，三生製藥、三生國健迅速成爲資本市場焦點。三生國健連續三個交易日收穫漲停，三生製藥股價同步上漲37.79%。截至5月22日收盤，三生製藥股價爲19.98港元/股，總市值爲479億港元；三生國健股價爲56.69港元/股，總市值爲350億元。

值得注意的是，早在今年1月，三生製藥就曾在JPM大會上披露了707項目的臨牀試驗結果。據東吳證券研報，該產品的有效性數據略優於康方生物的依沃西，存在成藥潛力。也正是自1月開始，三生製藥、三生國健的股價大幅上漲，年初至今漲幅分別爲228.62%、164.66%。

股價大漲之際，擁有兩家“三生系”上市公司控制權的瀋陽醫藥大佬婁競，儼然成爲這場資本遊戲的背後贏家。

婁競成背後贏家

此次重磅交易中的兩家“三生系”上市公司，均由瀋陽醫藥大佬婁競控制。

三生製藥三生製藥成立於1993年，創始人婁丹曾是國家醫藥評審委員，並曾在沈後軍事醫學研究所供職30餘年。1995年，婁丹之子婁競結束了在美國國家健康研究院的博士後研究，回到三生製藥擔任研發主管，在2005年帶領公司團隊完成了全球首款重組人血小板生成素藥物“特比澳”的研發，此後逐步接手了公司的管理工作。

2007年，三生製藥成爲國內首家在納斯達克上市的生物醫藥企業，後於2013年私有化退市。兩年後，公司又成功在港交所上市。

隨着婁競掌舵三生製藥，公司的管線拓展策略逐漸由依靠自主研發轉向研發、收購併重。

目前，三生製藥旗下共有6款核心產品，分別爲促血小板生成素特比澳、重組人促紅素益比奧及賽博爾、TNF-α抑制劑益賽普、HER2單抗藥物賽普汀（伊尼妥單抗）以及用於治療脫髮的蔓迪（米諾地爾酊）。

除特比澳、益比奧外，其餘4款產品均來源於收購。其中，益賽普、賽普汀兩款生物製劑來源於中信國健。

2013年，中信國健IPO失利後開始尋求出售，婁競也有意出資入主。自2014年開始，三生製藥累計斥資超60億元，從西藏鴻商、健益康、健唯達等持股人手中收購了中信國健97.78%的股權，並將該公司更名爲三生國健。2020年，三生製藥分拆三生國健至科創板上市。

同在2014年，三生製藥收購了廣東賽保爾生物，獲得了第二款重組人促紅素產品賽博爾。2015年，三生製藥斥資5.20億元收購了浙江萬晟藥業，獲取了脫髮治療產品蔓迪。

目前，婁競合計持有三生製藥22.28%的股權，三生製藥控制着三生國健80.88%的股份。

值得注意的是，受TNF-α抑制劑市場競爭加劇、研發及銷售費用增加等因素影響，三生國健在2020年上市之初就出現了業績變臉的情況。2020年，公司營業收入爲6.55億元，同比下滑44.37%；歸母淨虧損2.17億元，同比由盈轉虧。同期，三生製藥的淨利潤也同比下滑了14.16%至8.36億元。

在此背景下，三生國健及三生製藥的股價也一路下跌。其中，三生國健的股價由2020年7月的高點57.28元/股降至2022年10月的11.90元/股，三生製藥的股價也由2020年7月時的高點13.35港元/股降至2022年3月時的4.35港元/股。此後兩家公司的股價長期處於低位。

直到2025年，隨着707項目的二期臨牀試驗結果出爐，兩家公司的股價同步攀升。2025年初至今，三生製藥的股價漲幅達228.62%，三生國健的股價漲幅達164.66%。

“三生系”謀變

正如前文所述，2020年至2022年間，“三生系”的業績出現波動，股價也一蹶不振。爲了擺脫這一困境，三生國健率先開啓變革。

在上市之初，三生國健的研發管線涵蓋自免、腫瘤、眼科等多條賽道。爲了降低負擔，公司選擇未來專注自免領域藥物研發，並將腫瘤、眼科等管線轉讓給體量更大的三生製藥。

2023年4月至2025年2月期間，三生國健累計三次向三生製藥轉讓管線。轉讓範圍涵蓋602、609、705、707等抗腫瘤項目，以及眼科項目601A等，累計首付款及轉讓對價爲8.57億元。

連續轉讓管線，讓三生國健的研發費用得到控制。2022年及2023年，公司研發費用分別爲3.13億元、2.82億元，分別同比下滑31.16%、9.89%。

與此同時，公司的業績也開始增長，2022年至2024年期間，公司分別實現營業收入8.25億元、10.14億元、11.94億元；歸母淨利潤0.49億元、2.95億元、7.05億元。

三生製藥也在通過合作拓展管線。2023年11月，公司和基石藥業達成合作，取得了PD-1單抗nofazinlimab在中國大陸地區的獨家權益。2024年，公司還與翰宇藥業、海和藥物、東陽光藥業等公司達成了協議，取得了司美格魯肽注射液、紫杉醇口服溶液、克立福替尼等管線的部分權益。

2022年至2024年期間，三生製藥的營業收入分別爲68.69億元、78.36億元、91.08億元；淨利潤分別爲19.15億元、15.49億元、20.90億元。

而隨着此次兩家公司與輝瑞達成BD交易，未來其業績或將進一步增長。

公告顯示，此次交易中輝瑞支付的所有款項將按照三生國健30%、三生製藥70%的比例進行分配。以60.5億美元的總價計算，三生國健可分得18.15億美元，三生製藥可分得42.35億美元。即使僅考慮首付款，三生國健、三生製藥也分別能收到3.75億美元、8.75億美元。

值得注意的是，707項目最早是由三生國健於2020年自主孵化出來的。不過，在2023年4月，該項目被三生國健授權給了三生製藥，此後，上述管線由兩家公司合作研發。

“藥王”競爭者

公開資料顯示，PD-1/VEGF雙抗可以同時阻斷免疫檢查點和腫瘤血管生成通路，理論上可以克服PD-1單抗的耐藥性問題。也因此，該靶點藥物被視作“藥王”帕博利珠單抗（K藥）的有力競爭者。

在PD-1/VEGF雙抗這一賽道上，國內企業已經取得了領先。目前，全球僅一款PD-1/VEGF雙抗上市，即康方生物旗下的依沃西。2024年，依沃西曾與K藥進行頭對頭試驗，最終，依沃西以中位無進展生存期（mPFS）翻倍的成績取得勝利。

但在今年4月，康方生物公佈的最新臨牀數據顯示，與K藥相比，依沃西具有顯著的臨牀生存獲益，HR=0.777，即能夠降低死亡風險22.3%。不過，有觀點質疑該數據未能達到統計學顯著性，這也大幅降低了市場對依沃西的預期。

而在此之前，三生製藥曾披露了707項目的二期臨牀數據。截至2024年12月27日，在PD-1陽性NSCLC患者中，707項目的ORR（客觀緩解率）爲70.8%，DCR（疾病控制率）高達100%。

根據東吳證券研報，707項目的有效性數據略優於依沃西，具備顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性，存在best-in-class的潛力。

在三期臨牀試驗中，707項目同樣選擇挑戰K藥。5月20日，三生製藥在Clinicaltrials.gov網站上註冊了707項目一線治療晚期NSCLC（非小細胞肺癌）的三期臨牀試驗。該試驗計劃入組420例晚期PD-L1陽性、局部晚期或轉移性NSCLC患者。在試驗中，707項目將頭對頭對比帕博利珠單抗，該試驗預計將於2026年7月初步完成。

作爲新晉藥王，默沙東旗下的K藥於2023年打敗艾伯維的修美樂，登頂全球單藥銷量最高的寶座，2024年以294.82億美元的銷售額蟬聯。若PD-1/VEGF雙抗能夠展現出優於K藥的臨牀效果，或能在癌症治療市場中分一杯羹。輝瑞之所以要佈局PD-1/VEGF靶點，或也基於這一原因。

目前，707項目單藥一線治療PD-L1陽性非小細胞肺癌適應症已經獲得CDE批准進入臨牀三期，聯合化療一線治療非小細胞肺癌、轉移性結直腸癌處於臨牀二期階段，治療晚期婦科腫瘤處在臨牀二期階段。2025年4月，707項目被國家藥監局納入突破性治療品種，適應症爲一線治療PD-L1表達陽性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌。

據東吳證券預計，707項目未來在國內的銷售峯值約爲40億元，海外（歐美）銷售峯值有望達到45億美元。