1Q25 Non-GAAP 淨利潤基本符合我們預期

公司公佈1Q25 業績：收入71.86 億元，同比下降9.3%，基本符合Bloomberg 一致預期（70.89 億元）和我們預期（71.02 億元）；Non-GAAP 營業利潤4.59 億元，同比下降57.8%，基本符合Bloomberg 一致預期（4.51 億元）和我們預期（4.47 億元）；Non-GAAP 淨利潤3.04 億元，同比下降63.9%，基本符合我們預期（2.97 億元）， 高於Bloomberg 一致預期（2.54 億元）。

發展趨勢

1Q25 會員收入環比增速轉正，經營表現穩健。會員：1Q25 會員收入同降8.3%至43.99 億元，環比增速轉正。我們判斷，伴隨劇集《白月梵星》《漂白》等，帶動1Q25 會員業務運營數據邊際改善。公司業績會提到，公司計劃重點投入質量更高、集數更短的頭部長劇以及高質量、單集時長5~20 分鐘的短劇內容，追求品類多元化，降低對單一項目依賴。綜合考慮二季度淡季屬性及長劇排播儲備，我們預計2Q25 會員收入或環比持平。廣告：

1Q25 廣告收入同降10.4%至13.28 億元，我們判斷主要因品牌廣告需求疲軟。後續綜藝關注《亞洲新聲》《微笑1 號店》《新說唱2025》等上線節奏及招商表現，我們預計2Q25 廣告收入或環比持平。

內容成本仍相對節制，銷售費用因對微劇的投入同比增長。1Q25 毛利率環比提升0.3ppt 至24.8%，其中內容成本同比下滑7%。1Q25 經營費用中銷售管理費用同比增長11.2%至10.26 億元，我們判斷主要因微劇等新業務投入影響；研發費用同比略有下降至4.12 億元，相對節制。公司1Q25 實現自由現金流3.08 億元，與Non-GAAP 淨利潤水平相近。

“長+短”內容生態持續升級，微劇仍在投入期。2Q25 已播出《烏雲之上》《無憂渡》《借命而生》《淮水竹亭》《人生若如初見》等，後續長劇儲備包括《八千里路雲和月》《大生意人》《在人間》《低智商犯罪》《臨江仙》《唐朝詭事錄之長安》《赴山海》《書卷一夢》等。公司業績會提到，公司目前1.5 萬部微劇，免費廣告模式與付費各佔五成，愛奇藝微劇的用戶規模與活躍度環比有明顯提升；公司計劃更多投入在用戶獲取層面，嘗試做多元化商業模式。我們認爲，短期而言公司微劇仍在投入期，但對於建立平臺長期競爭優勢有所幫助，建議關注微劇商業化進展以及後續重點長劇排播節奏。

盈利預測與估值

因微劇加大投入，下調25/26 年Non-GAAP 淨利潤預測35%/15%至11.4/19.6 億元。現價對應11.3/6.5 倍25/26 年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業評級，考慮盈利預測調整和微劇內容佈局升級潛力，下調目標價9.1%至2 美元，對應12/7 倍25/26 年Non-GAAP P/E，有7.5%上行空間。

風險

內容表現或廣告招商不及預期，內容成本高於預期，會員收入擴張緩慢。