久期財經訊，5月22日，惠譽已授予中國宏橋集團有限公司(China Hongqiao Group Limited，簡稱“中國宏橋”，01378.HK，BB+/穩定)擬發行高級無抵押美元債券“BB+”的評級。
上述債券構成中國宏橋的直接、無條件、非次級及無抵押債務，且與中國宏橋所有其他無抵押及非次級債務處於同等受償順序，因此，其評級與中國宏橋的高級無抵押債務評級一致。該債券將由中國宏橋發行，募集資金將用於一般企業用途。
中國宏橋的評級反映了其位居全球最大鋁冶煉企業之列的地位，以及由高原料自給率支持的具競爭力的成本基礎及持續低槓桿率。穩定展望基於惠譽預期，中國宏橋的業務和財務狀況將繼續保持強勁。
關鍵評級驅動因素
業績表現強勁，槓桿率較低：惠譽預計，得益於供應緊張和需求增長，短期內中國宏橋的盈利能力將保持在較高水平。由於氧化鋁和鋁價強勁且原材料成本有所下降，2024年中國宏橋的EBITDA達到440億元人民幣。惠譽預測，受強勁的現金流生成能力推動， 即使在計入對西芒杜項目的投資後，中國宏橋2025至2027年的EBITDA淨槓桿率仍將保持在1倍以下。
對短期債務依賴度降低：截至2024年末，中國宏橋的短期債務佔總債務的比例從2023年末的76%降至62%。惠譽預計，得益於近期的債券發行和公司優化債務結構的舉措，2025年末該比例將進一步降至57%。中國宏橋的槓桿率較低，並且在高盈利能力的支持下產生強勁的自由現金流，這緩和了其短期債務金額較高帶來的影響。此外，該公司的短期債務中有很大一部分以現金形式留存，用於爲短期營運資本提供資金。
暢通的長期融資渠道：中國宏橋繼續有選擇地發行長期債務，特別是用於資本支出。在小股東中信集團的支持下，中國宏橋穩固的銀行關係增強了其獲得長期融資的機會。公司管理層表示，其偏好短期債務的原因是成本優勢，而非無法獲得長期資金。如果有證據表明中國宏橋發行長期債務的能力被削弱，或者自由現金流生成能力下降，則惠譽可能會認爲中國宏橋對短期債務的高度依賴對其信用狀況產生負面影響。
運營規模大，自給率高：中國宏橋憑藉其龐大的運營規模和垂直整合優勢，實現了行業領先的盈利能力。作爲全球第二大原鋁生產商，中國宏橋的年產能約爲650萬噸。2024年，中國宏橋分別佔國內和全球原鋁產量的約14%和8%。此外，其鋁土礦、氧化鋁和電力自給率均較高，這使其能夠抵禦原材料價格波動。
多元化程度有限得到緩解：中國宏橋的產品、地域和客戶多元化程度有限。不過，在將150萬噸產能轉移至雲南省後，其地域集中度問題已有所改善，另外150萬噸的產能轉移也已納入中期規劃。2024年，中國宏橋逾65%的營收來自原鋁生產，公司前五大客戶和最大客戶貢獻的營收分別約佔公司總營收的44%和32%。不過，中國宏橋產品的商業化屬性與多樣化、高質量的終端需求緩解了其產品和客戶集中度較高的問題。
中信持股加強公司治理：中信集團於2017年成爲中國宏橋的股東，截至2024年末持股比例約爲6%。中信集團在中國宏橋董事會中佔有兩個席位，並積極參與中國宏橋的融資活動。惠譽認爲，中信集團的參與有助於中國宏橋提升其銀行及資本市場融資能力，強化公司治理結構，並降低該公司由總裁與家族持股64%所導致的關鍵人物風險。
同業分析
惠譽授評的與中國宏橋具有可比性的同業公司有美國鋁業公司(美國鋁業，BB+/穩定)和中國鋁業股份有限公司(中鋁股份，BBB+/穩定)。
中國宏橋的產品系列不如美國鋁業全面，但鑑於中國宏橋核心業務鋁冶煉的規模和效率，其EBITDA利潤率高於美國鋁業。中國宏橋的EBITDA高於美國鋁業，但美國鋁業的運營和終端市場更具多元化，且債務結構中長期債務佔多數。
中國宏橋的原鋁業務營收規模與中鋁股份相近。中鋁股份的盈利能力更低，但其財務靈活性優於中國宏橋，且利息保障倍數和流動性均高於中國宏橋。中鋁股份的評級亦反映其政府相關企業的地位。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 惠譽鋁價(倫敦金屬交易所現貨價格)假設(2025年3月18日發佈)：2025年和2026年爲每噸2,500美元，此後爲每噸2,300美元;
- 2025年和2026年EBITDA利潤率維持在28%左右，2027年降至24%左右;
- 2025年和2026年每年資本支出爲130億元人民幣，2027年爲100億元人民幣;
- 2025年其他現金流出爲100億元人民幣，2026年和2027年每年爲50億元人民幣;
- 2025至2027年間派息率爲60%。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- EBITDA淨槓桿率持續高於 2.0倍
-對短期融資的倚賴顯著增強
- 持續產生負向自由現金流
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 流動性比率約爲1.25倍
- 債務到期日分佈均衡，短期債務佔總債務的比例低於40%
- EBITDA淨槓桿率持續低於2.0倍
流動性及債務結構
中國宏橋流動性充裕。截至2024年末，中國宏橋的債務總額爲740億元人民幣(包括34億元人民幣的戰略投資)。其短期債務爲460億元人民幣，其中110億元人民幣爲資本市場債務。該公司持有可用現金450億元人民幣，尚未使用的銀行授信額度330億元人民幣。該額度爲非承諾授信額度，但惠譽認爲該額度充裕，因承諾授信額度在中國並不常見。惠譽預期，鑑於中國宏橋與銀行的良好關係，公司能夠將其銀行借款展期。
發行人簡介
中國宏橋是全球第二大原鋁生產商，目前年產能約650萬噸，僅次於中國鋁業公司約760萬噸的產能水平，佔全球原鋁總產量的8%。