果下科技股份有限公司（下稱“果下科技”）借AI+儲能風口衝刺港股IPO，營收三年增七倍，但股權謎團、估值泡沫、財務陷阱等問題令上市前景成疑。
盈利能力下降：AI成營銷
果下科技成立於2019年1月，是一家聚焦儲能系統解決方案的供應商，主營智能儲能系統（大型、工商業、戶用儲能），以“AI+儲能”定位差異化，覆蓋電力側、電網側及住宅場景。
招股書顯示，2022-2024年，公司收入從1.42億元激增至10.26億元，年複合增長率168.90%，2024年位列全球第八大中國儲能系統供應商（按新增裝機容量）。公司稱通過AI優化系統（如Safe ESS、Hanchu iESS）實現能量調度、預測性維護和決策分析，強調物聯網平臺和AI模型的行業首創性。
然而，雖然營收快速增長，但公司在股權、估值、財務、業務和治理方面存在一定程度的問題。
首先，果下科技盈利能力滑坡。招股書顯示，2022-2024年公司毛利率從25.1%降至15.1%，2024年驟降11.6個百分點，主要因大型儲能系統毛利率從31.4%跌至11.9%。行業價格戰是主因，2024年儲能電芯均價下跌29%，但公司未能通過技術或成本優化抵禦衝擊。同期，淨利潤率從17.1%降至4.8%，遠低於寧德時代（300750）儲能業務約10%的水平。招股書未披露電芯採購的具體成本控制措施，表明其供應鏈議價能力薄弱。
其次，公司宣稱的“AI+儲能”優勢尚未落實。招股書提及的AI能力集中於EMS（能量管理系統）和BMS（電池管理系統）等常規軟件命名，缺乏突破性算法或專利支撐。2024年研發投入佔比僅3.08%，遠低於行業技術型企業如科士達（002518）的6.60%和南都電源（300068）的5.64%。
相比寧德時代在AI調度算法上的數百項專利，果下科技的“AI”更像營銷噱頭，未能轉化爲盈利能力，從毛利率和淨利潤率不斷下滑就可見一斑。
股權隱患：控股不明+老領導低價入股
果下科技的股權結構迷霧重重，控股股東認定不清埋下治理隱患。
招股書披露，馮立正、劉子葉、張晰合計持股58.54%，被列爲控股股東，卻未明確是否簽署一致行動協議。這種模糊安排可能導致決策分歧或控制權爭奪。港交所對實際控制人和一致行動人披露要求嚴格，凸顯控股權透明度的監管紅線。果下科技若不澄清一致行動關係，恐難通過港股嚴格的治理審覈。
更引人注目的是，馮立正的老領導陳俊德以低價入股獲鉅額利益。招股書顯示，陳俊德持股15.49%，按公司最新60億元估值，其股權價值約9.29億元，而入股成本據披露僅約500萬元。陳俊德於2019年4月通過定向增發獲得股份，正值公司估值低位，遠低於市場價的安排引發利益輸送疑慮。
陳俊德作爲無錫特鋼和潤達光伏（832391）的實控人，與馮立正的校友及上下級關係，更加深了關係網操控風險的質疑。如此低價入股是否涉及資產評估瑕疵，或隱藏未披露的關聯交易，可能導致監管深入審查。
IPO前估值漲14倍：投資人突擊入股
果下科技IPO前的估值大漲令人警覺。《財中社》梳理發現，2023年公司估值僅4億元，但2025年3月和4月，凱博鴻成（投資1億元）和深圳寧幹（投資3000萬元）突擊入股，將估值推高至60億元，暴漲14倍。
雖然招股書中強調2022-2024年營收從1.42億元增長至10.26億元，提供了部分支撐，但如此短期的估值飆升仍脫離了基本面。
快狗打車（02246）曾經歷估值從上一輪融資的20億美元下降到IPO前的60億港元，饒是如此，2022年上市首日仍然開盤即破發，跌24.3%，2024年股價最低跌至約2.4港元，2025年最新股價約4港元，反映新經濟公司估值壓力。
果下科技的估值虛高恐難通過港股嚴格審覈。突擊入股的高估值安排不僅抬升市場預期，也埋下泡沫破裂的伏筆，機構投資者對短期套利動機的疑慮可能削弱認購熱情。而且，這種上市前估值暴漲的合理性需要充分解釋，可能會受到監管機構的質疑。
財務困境：經營現金流長期爲負
果下科技的財務狀況並不像營收的增長那般耀眼，相反可說是深陷泥潭。
招股書顯示，2022-2024年，經營現金流淨額分別爲-3032萬元、-7291萬元和373萬元，三年兩負一微正，持續依賴融資活動。截至2025年2月末，公司計息借款達3.34億元，現金及等價物僅2256萬元，現金短債比低至0.07，償債壓力巨大。
高應收賬款加劇風險，2023-2024年貿易應收款佔營收超50%，2024年末達5.2億元，表明收入增長未轉化爲回款，或有提前確認收入、業績虛胖之嫌。相比之下，同行如陽光電源（300274）通過嚴格信用管理將應收佔比控制在30%以下，果下科技的財務管理明顯落後。
更令人擔憂的是，公司在債務高企時向熟人提供非業務貸款，2024年末金額達5775萬元，佔現金流的四分之一。此類行爲可能構成“資金佔用”，涉嫌違反港交所《上市規則》關於關聯交易披露的要求，若未嚴格申報，易被認定爲重大治理瑕疵。果下科技的資金流向恐成IPO審覈焦點。
轉型激進+客戶依賴症
果下科技的業務模式暗藏雙重風險。招股書顯示，2022-2024年前五大客戶收入佔比從98.9%降至66.5%，其中第一大客戶收入佔比分別爲30.9%、66.5%和27.9%，仍遠超多數儲能企業，果下科技的大客戶依賴非常明顯。
客戶變動頻繁，2023年四家客戶爲當年新合作，2024年佔比27.9%的最大客戶中機國際工程設計研究院有限責任公司若減少訂單，可能導致營收下滑。
儲能行業目前的趨勢是“戶儲退潮、大儲興起”，但大儲市場政策依賴強、回款週期長、毛利率低。果下科技快速切入大儲（2024年佔比76.6%）卻未建立穩定渠道和技術壁壘，面臨“量增利跌、現金緊張”的擠壓。例如，2024年大型儲能銷量增至1653.70MWh，但毛利率低至11.9%，遠低於戶用儲能業務的26%。
業務轉型激進加劇不確定性。公司收入結構從2022年歐洲戶用儲能爲主（佔比72.1%）轉爲2024年中國大型儲能主導（佔比79.9%），銷量增長27倍，但回款週期延長和政策風險上升。若國內新能源補貼收緊或電網投資放緩，大儲業務可能斷崖式下滑。南都電源（300068）2024年因行業價格戰、地方補貼暫緩等因素，營收驟降45.56%，虧損14.97億元，即爲前車之鑑。南都電源前五大客戶佔比37.81%，第一大客戶佔比12.53%，果下科技客戶集中度遠超南都電源，最新淨利率4.80%，處於較低水平，可能面臨同樣的行業風險。
高管關係網：治理結構存隱憂
果下科技的六名執行董事中，馮立正（90後）、張晰（1989年）、劉子葉（1988年）大多在2022年後快速升任，缺乏儲能行業深厚經驗。財務總監王振淋來自房地產行業（曾任職華潤置地、世茂集團），在技術驅動的儲能市場中缺乏相應的積累。相比寧德時代、陽光電源等頭部企業以技術專家領銜管理，果下科技在“技術+管理”雙輪驅動上明顯滯後。2025年2月五名執行董事突擊上任，顯示管理層穩定性不足。
此外，關係網操控風險更添隱憂，馮立正與陳俊德的校友及上下級關係、低價入股、向熟人提供非業務貸款，均指向內部人控制。治理結構的不透明和管理團隊資歷存疑，極可能成爲港交所審覈的重點攔路虎。
2024年，港股新能源IPO通過率低於20%，監管趨嚴和投資人信心不足是主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市後股價低迷、快狗打車破發，果下科技若不澄清控股關係、優化財務結構、提升技術實力，即便上市也難逃破發宿命。
港交所近期對新能源企業的審覈愈發聚焦基本面，寧德時代港股IPO申請因財務透明度高而進展順利，果下科技卻在多方面存疑。風口之上，基本面纔是立足之本，果下科技的IPO前景恐難樂觀。