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　　來源：中信證券研究

　　文|李翀  崔嶸  韋昕澄  賈天楚

　　近期長端美債利率快速上行，我們對各因素分析如下：1）20Y美債拍賣需求較弱，但不是最差的情況，得標率超過5%這一整數關口吸引市場目光。2）穆迪下調美國主權信用評級對市場情緒 “火上澆油”，但實質意義有限，並非市場的核心關切。3）當前市場主線是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）導致的赤字擔憂引發了“Bond Vigilantes（債券義警）”敘事，導致長端美債利率快速上行。我們認爲當前市場看跌美債情緒較高，長端美債利率短期仍有上衝可能，但在市場對近期負面因素都有較爲充分的反應後，“美債義警”或將給特朗普“OBBB刺激美國經濟增長能夠扭轉債務問題頹勢”的“辯解”一次機會。若美國經濟數據轉弱，同時財政軌跡未能扭轉，屆時長端美債或將面臨更大的拋售壓力。此外，後續還需關注美國通脹反彈以及債務上限解決後美債供給釋放等因素可能給美債利率帶來的上行動力。

　　▍20Y美債拍賣需求較弱，但不是最差的情況，得標率超過5%吸引市場目光。

　　5月21日，美國財政部20Y美債拍賣顯示需求較弱，最終得標率爲5.047%，結果公佈後，長端美債利率快速上衝。本次20Y美債拍賣尾部利差（TAIL）爲1.2bps，顯示需求較弱。不過，2024年2月拍賣TAIL爲3.3bps、11月爲3bps，2021年和2022年也有達到2.5bps的情況，5月21日的拍賣結果應被視爲疫情後較差情況。從各類競標者獲配比例來看，一級交易商獲配比例爲16.9%、間接競標者獲配比例爲69%、直接競標者獲配比例爲14.1%，三者均位於2020年5月以來的正常區間，結果並無異常。我們在《海外宏觀經濟專題——“年中美債集中到期”的現實與誤讀》（2025-04-28）中提到：疫情後，海外投資者便開始了“買短賣長”、縮短持有美債久期的趨勢。海外投資者減持中長期美債、中長期美債需求下降並不是新的敘事，只是20Y美債拍賣得標率超過5%這一整數關口吸引了市場的目光。

　　▍穆迪下調美國主權信用評級：對近期美債市場情緒 “火上澆油”，但實質意義有限，並非市場的核心關切。

　　2025年5月16日，穆迪（Moody’s）將美國主權信用評級從最高級別“Aaa”下調一級至“Aa1”。穆迪預計隨着TCJA的延長，未來10年美國主要赤字（不包括利息支付）將增加約 4 萬億美元，赤字率將上升至9%，政府槓桿率將達到134%。美國債務狀況不可持續是市場統一的共識，利率高位背景下淨利息支出規模過大是核心問題。穆迪此次下調評級的實質意義並不大，但下調時點耐人尋味，出現在《One Big Beautiful Bill》（OBBB）遭到衆議院預算委員會否決後，我們認爲穆迪下調美國主權信用評級對近期美債市場情緒“火上澆油”，但並非市場的核心關切。

　　▍當前市場主線是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）導致的赤字擔憂引發了“Bond Vigilantes（債券義警）”敘事，導致長端美債利率快速上行。我們認爲當前市場看跌美債情緒較高，長端美債利率短期仍有上衝可能，但在市場對近期負面因素都有較爲充分的反應後，“美債義警”或將給特朗普的“辯解”一次機會。如果美國經濟能有明顯起色，則對美債可能是一件好事。若美國經濟數據轉弱，同時財政軌跡未能扭轉，屆時長端美債或將面臨更大的拋售壓力。

　　OBBB在5月16日遭到衆議院預算委員會否決後，衆議院議長邁克·約翰遜（Mike Johnson）重新提交法案以尋求妥協。據華爾街日報報道，修改內容主要包括將“醫療補助工作要求”從2029年提前至2026年12月、在2028年前取消大部分風能和太陽能稅收抵免、將SALT扣除上限上調至4萬美元。截止北京時間5月22日，OBBB已通衆議院投票，接下來將交由參議院，特朗普希望在7月4日美國Independence Day前完成總統簽字立法。市場普遍預期OBBB將導致美國財政擴張、赤字增加，出現“Bond Vigilantes”敘事。“Bond Vigilantes（債券義警）”一詞由經濟學家Ed Yardeni在1980年代提出，用以描述債券市場投資者通過拋售債券、推高收益率的方式，抗議政府的擴張性財政政策，從而對政策制定者施加壓力。不過，特朗普政府提出了一種“辯解”，即認爲OBBB能夠刺激美國經濟增長，通過做大分母降低赤字率和槓桿率。我們認爲當前市場看跌美債情緒較高，長端美債利率仍有上衝可能，但在市場對穆迪下調美國評級、20Y美債拍賣得標率超過5%和OBBB擴大赤字的預期等因素都有較爲充分的反應後，“美債義警”或將給特朗普的“辯解”一次機會，如果美國經濟能有明顯起色，則對美債可能是一件好事。若美國經濟數據轉弱，同時財政軌跡未能扭轉，屆時長端美債或將面臨更大的拋售壓力。此外，後續還需關注美國通脹反彈（詳見《美國2025年4月CPI點評—不易持久的好數據》，2025-05-14）以及債務上限解決後美債供給釋放等因素可能給美債利率帶來的上行動力。

　　▍風險因素：

　　美國經濟數據超預期走弱；特朗普減稅法案超預期變動；美聯儲超預期鴿派。

　　本文節選自中信證券研究部已於2025年5月22日發佈的《海外市場熱點點評—長端美債利率：特朗普減稅法案VS美債義警》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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責任編輯：王珂