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　　華泰睿思

　　核心觀點

　　4月2日後，美國“對等”關稅經歷數輪調整，但實際結果是美國仍將對全球加徵13-17個百分點的進口關稅。美國對中國關稅更是經歷了“過山車”，兩國於5月12日達成協議，將特朗普上任來對中國加徵關稅的水平從最高點的145%左右降低至30%（參見《美中關稅降級的緣起、影響和後續》，2025/5/13）。由此，美元指數小幅反彈，而人民幣兌美元匯率上升0.5%左右。我們認爲，這一升值幅度並未完全反映今年來中國相對美國和其他經濟體基本面的相對變化。而在去美元化的大幕初啓的背景下，全球、尤其是亞洲資產大幅超配美元、低配本幣這一實質意義上的“套利交易”勢必經歷結構性“再平衡”，這一過程中，人民幣貶值預期或將漸漸消弭，甚至出現升值動力可能是題中之義（參見《新臺幣大幅升值的啓示》，2025/5/7）。

　　1． 人民幣短期走強受美中關稅協議提振，但演繹並不充分

　　5月12日，中美髮布日內瓦經貿會談聯合聲明，宣佈將4月2日以來對雙方加徵的125%關稅降至34%，並參照美國對其他國家的做法，對其中24%的關稅暫停90天實施——也就是說，在此後的90天內美國“僅”對中國徵收20%針對芬太尼問題的關稅以及10%的對等關稅，而4月2日後美國對中國關稅上調幅度暫時和全球的最低水平一致、爲10%。在達成這一協議的過程中，中方並未做出實質性的讓步。

　　這一會談的結果在多個方面超預期，尤其對中國而言，我們認爲這主要是由於美方短期的關稅降級動力較強（參見《推演美中關稅“降級”的可能性和路徑》，2025/4/28）。具體看，1）此前美國和其它國家關稅談判一波三折，市場對此次中美日內瓦談判的預期偏低；2）在對等關稅維度上，中國的“待遇”並未相對全球更嚴苛，大幅超出預期；以及3）相比於去年年底、市場對特朗普政府將對全球加徵不到10%、對中國加徵40-60%關稅的預期，目前對中國加徵關稅的相對水平較爲溫和。

　　聲明發布後，美元指數反彈，人民幣兌美元小幅升值。但我們認爲，人民幣匯率走勢並未充分演繹基本面變化。雖然市場對“禁運級”關稅降級有一定預期，但經歷“過山車”後，事實是美國對中國加徵關稅水平大幅低於去年年底的預期。同時，中國內需下行壓力減弱、產能出清進入“衝刺期”，國內核心物價下行壓力緩解，這些變化仍好於年底時市場預期（參見《三大催化劑有望提振中國資產相對錶現》，2025/2/3）。誠然，此後美國對華關稅仍可能反覆，但我們判斷：1）本次關稅“休戰期”可能比市場想象的更長；2）此後，美國可能不會再次踏入對華關稅無序上升這一泥沼中，尤其考慮到特朗普對華仍抱有做交易的強烈意願；3）本輪美中關稅上升到限制性水平的過程中，中國經濟韌性總體好於預期。

　　反觀人民幣匯率，雖然兌美元小幅反彈，但年初至今仍然兌一籃子貨幣走弱5%（圖表1），其中對日元走弱6.4%，兌歐元走弱6.3%，對韓元和新臺幣分別走弱4.3%和6.7%，…實質意義上，人民幣的競爭力相對全球仍在快速提升。今年一季度，雖然美國對中國關稅上調了20個百分點，但中國經常項目順差同比跳升250%，佔GDP比例同比增長2.6個百分點，即是例證（圖表2）。

　　2． 基本面層面，人民幣有足夠的“競爭力”，且2025年競爭力進一步增強

　　迴歸中長期基本面看，人民幣真實匯率已經通過低通脹進行了充分的調整，人民幣名義匯率競爭力極強。

• 隨着美聯儲在2022年3月開始加息，2022年4月以來人民幣真實有效匯率已累計回調15.4%，其中名義有效匯率回調4.8%，而國內低通脹則進一步帶動真實有效匯率調整（圖表3）。

• 近年來中國製造業全方位的成本和效率優勢加速提升，如2020年以來中國以美元計的PPI指數的累計漲幅比歐美低30-40個百分點，以美元計的出口價格指數的累計漲幅亦低約30個百分點（圖表4和5）。

• 中國出口佔全球的比例持續上升，貿易順差和經常項目順差佔比也節節攀升。中國貿易順差在2023年達到8，221億美元的基礎上，2024年再度同比增長20.6%，佔全球所有貿易順差國順差總額的31%，同時，中國經常項目順差率繼續走闊，2024年2季度 -2025年1季度的一年中已經達到2.8%GDP的高位，相比2019年的0.7%大幅攀升（圖表6）。

　　2025年來，人民幣兌一籃子貨幣貶值5.0%，而中國CPI明顯低於全球水平，顯示人民幣實際匯率下降（即競爭力上升

　　）更多。此外，值得注意的是，隨着油價大幅下跌，製造業商品價格降幅趨緩，我們認爲中國的貿易條件明顯好轉，而人民幣匯率不升反降，未反映這一代表國民收入改善的邊際變化（圖表7和8）。

　　3． 去美元化大幕初啓，形成大量亞洲和人民幣資產迴流/升值的持續動力

　　美元作爲全球儲備貨幣，在全球化加速時代享有較高的估值溢價和超額配置。目前，美元的真實匯率比歷史均值高出約20個百分點，而美國的貿易逆差額和購買力平價分析顯示，美元相對於均衡水平高估的幅度可能更高。這是因爲，美元作爲全球的儲備貨幣，美國作爲全球“公共服務”的提供國，其超級大國地位和政府公信力是美聯儲得以向全球徵收“鑄幣稅”的基礎。這一基礎支撐美元資產被長期超配，在股、債、匯各個資產類別中均享受較高的估值溢價。然而，當全球化（在特朗普的關稅政策下）加速逆轉，交易變少，而交易成本的安全成本上升時，持有美元的必要性和動力必然下降，美元的估值溢價也將消失。本次大幅加徵關稅美元卻明顯走弱，即印證了這一點。（圖表9；參見《論美債利率無序上升的必然性》，2025/4/9）

　　哪些國家超配美元資產最多？雖然美股、美債的投資者“名義國別”各異，但通過追溯過去20-30年間各國對美國的累積順差額，我們可以大致判斷全球美元“散落”在哪些國家的廣義資產負債表上。

　　圖表10和11顯示，1990年來對美累積順差最多的國家和地區是中國（7.1萬億美元）、歐盟（3.4萬億美元）、日本（2.3萬億美元）、東盟（2.2萬億美元），而相對於本國的GDP，囤積美元最多的國家和地區可能是墨西哥、中國臺灣地區、OPEC、東盟、日本。

　　我們在這些國家和地區的金融機構和企業的資產負債表上也可以看到長期“超配”美元的明顯特徵——如日本銀行業境外及外幣資產佔總資產的6%，而外幣負債僅佔總負債的2.4%；中國臺灣地區壽險公司的海外資產佔比高達61.3%，而上市壽險公司的海外收入佔比僅爲9.5%（圖表12和13）。五一長假期間新臺幣快速升值掀開了臺灣金融機構美元資產和本幣負債大幅錯配的“冰山一角”（參見《新臺幣大幅升值的啓示》，2025/5/7）——當去美元、再平衡的齒輪開始轉動，美元每次階段性貶值大概率引發此前超配美元的機構的大量拋售，加劇美元波動下行的壓力。

　　而在中國，金融機構之外，出口商也在2012年後大幅超額“配置”美元資產，體現爲出口商的結匯比例大幅下降。圖表14顯示，中國出口商的平均結匯比例已經從2003-2007高點的7成左右，下降至2024年的48%附近。而其國內增加值的比例維持在6-7成。也就是說，中國出口商過去十餘年結匯不足，而另一端，他們可能在國內借貸填補結匯不足帶來的運營資金缺口——這也是一種形式的“套利交易”。如果以過去20年58%的平均結匯比例計算，過去10餘年中國出口商可能超配美元資產超過1萬億美元，而2021年至今，未結匯收入可能接近5000億美元。

　　所以無論從基本面維度，還是從貨幣錯配的幅度（再平衡壓力）而言，我們認爲人民幣均不宜相對主要貿易伙伴繼續大幅貶值。

　　4． 擴張國內財政政策、豐富金融產品將有利於人民幣地位“乘勢而上”

　　去美元化可能成爲全球資產配置的結構性趨勢，雖然黃金、戰略資源、數字貨幣等都受益於去美元化的配置需求，但是，這些資產的相對體量遠遠不足。我們認爲，如果美元趨勢性貶值，則糾正本外幣錯配、減少美元的“超配”在包括中國在內的順差國均勢在必行，而其潛在體量不可低估。

　　在這一趨勢下，做大、做深、做強國內的資本市場，尤其是固定收益產品市場，將有助於承接美元配置迴流的巨大需求。更具體地，增加國債、尤其是長期國債的供給，同時擴大金融市場對外開放，不僅有助於承接潛在的資產“迴流”，推動人民幣國際化的進程，也有助於在外需波動的環境下穩定、甚至擴張內需。強大的國內需求是中國在多邊化全球體系中“乘勢而上”、推動人民幣國際化的重要基礎。所以，抓住這一機遇，實施更積極的財政政策，允許人民幣匯率順勢回升、同時加大國內金融產品供給，不失爲“一石多鳥”，意在長遠的政策組合。

　　風險提示：美國關稅政策超預期變化，90天“豁免期”後美國加徵關稅的幅度可能再度提升，可能對全球產業鏈造成較大擾動；海外金融市場劇烈變化或引發匯率變動。

　　文章來源

　　本文摘自2025年5月22日發佈的《人民幣或將有升值動力》

　　易峘 研究員 SAC S0570520100005 | SFCAMH263

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責任編輯：凌辰