智通財經APP獲悉，國泰海通發布研報稱，黃金珠寶雖為可選消費品，但過往其估值更多對標渠道而非品牌，主因產品同質化嚴重&市場擔憂金價波動影響終端需求穩定性；覆盤過往，金價波動下珠寶飾品零售額穩定，2024年以來行業出清與升級並行，產品迭代支撐行業毛利率提升&品牌辨識度提高，推動板塊估值範式從渠道向品牌躍升，重視珠寶新消費機遇。差異化產品推動黃金珠寶公司由「渠道品牌」走向「消費品品牌」，2025全年看黃金珠寶行業的估值提升邏輯仍將持續演繹，看好產品力突出&消費者需求捕捉能力強的公司。

國泰海通主要觀點如下：

重視產業變化，黃金珠寶行業的估值提升邏輯仍將持續演繹

國泰海通表示，行業正在由過往粗放的渠道驅動轉向更精細化的品牌驅動，頭部珠寶企業的估值範式應從渠道轉向品牌；對全年行業需求不必過分悲觀，品牌主導的加盟商門店產品結構升級帶來行業毛利率提振為板塊長邏輯，全年維度看黃金珠寶行業的估值提升邏輯仍將持續演繹；當下看，市場對板塊估值分歧主要在：①黃金珠寶作為可選消費品，其終端需求在金價波動下能否穩定？；②若金價回調，定價黃金等高毛利率產品佔比提升的邏輯能否延續？

從需求角度：2024年中國珠寶首飾產業市場規模7788億元按年下滑5%，其中黃金產品市場規模5688億元按年增10%，金價波動並未影響珠寶首飾作為可選消費品在消費者中的「預算份額」(2021-24年國珠寶首飾產業市場規模穩定在7100-8200億元間)。

從供給的角度：即使金價波動/回落，行業高毛利率產品供給增加的趨勢依舊延續，主因龍頭逐步由開店邏輯走向單店提效邏輯；同時加盟商提升對「自戴」場景的重視度，推動加盟商鋪貨邏輯由過往的普貨為主變為更重視產品的差異化。品牌方與加盟商形成推廣高毛利率產品「合力」，帶動高毛利率&有設計溢價的產品「露出」增多，引導終端消費者的審美與購買行為。

「悅己」需求推動下，關注中小品牌/差異化品類崛起機遇。萊紳通靈/曼卡龍1Q25收入各按年增53%/43%遠超行業平均水平。「悅己」需求的增加&行業進入產品驅動的階段，終端差異化的審美或帶來中小品牌/差異化品類的機會。

投資建議

國泰海通認為，2024年以來黃金珠寶行業進入了出清與升級並行階段，龍頭逐步由開店策略走向單店提效，品牌方與加盟商形成推廣高毛利率產品的「合力」；差異化產品推動黃金珠寶公司由「渠道品牌」走向「消費品品牌」，2025全年看黃金珠寶行業的估值提升邏輯仍將持續演繹，看好產品力突出&消費者需求捕捉能力強的公司。

建議增持：潮宏基(002345.SZ)、周大生(002867.SZ)、菜百股份(605599.SH)、老鳳祥(600612.SH)、中國黃金(600916.SH)、豫園股份(600655.SH)；港股：老鋪黃金(06181)、周大福(01929)；相關公司：曼卡龍(300945.SZ)、萊紳通靈(603900.SH)。

風險提示

消費持續疲軟；行業競爭加劇；金價波動風險；加盟管理風險。