來源：葉檀財經
文/ 青城楨楠
中美90天窗口期，所有人都在趕。外貿人忙着接單，生產，訂船，發貨，金融圈忙着弄參數，改模型，調預期，寫研報。
內外機構最新的研報，有一點共識度非常高，集體上調人民幣的預期。
據華爾街見聞5月26日報道，高盛在最新的研報中，把未來12個月人民幣兌美元匯率的預期，從此前的7.35大幅度調高至7。
不僅如此，高盛還認為，受匯率拉動，中國股市也將有不錯的表現。據高盛的測算，人民幣每升值1%，可推動中國股市上漲3%。
人民幣到7，股市能到3500？
5月27日，離岸人民幣匯率為7.17，如果漲到7，漲幅約為2%。按照高盛的估算，股市大概會漲6%。
目前上證指數在3300附近，6%意味着突破3500點。
股市真能如此上漲嗎？我們的看法和高盛不太一致。
首先，離岸人民幣匯率是人類最難預測的指數，除了央行，幾乎沒人準過。而央行在5月26日，也就是高盛預測匯率當天，給了個驚豔亮相。
據彭博5月26日的消息，當天人民幣中間價報7.1833，比市場預期高了67個點子。
彭博分析認為，中國央行的態度表明，中國不急於讓人民幣成為領頭羊。而人民幣匯率的交易者，不得不再度考慮人民幣走強對出口的影響。
人民幣2025年一直就不算太強。美元如此疲弱，升值幅度僅為1.3%，遠弱於同期亞洲貨幣。
據華泰研究，截止5月26日，人民幣匯率兌一籃子貨幣，大幅貶值了5%。
央行在5月9日發布的《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》中明確表示，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決防範匯率超調風險。
無論是央行的表態，還是人民幣的實際走勢，都說明現階段，央行並不想讓人民幣出風頭，默默地跟隨美元貶值，隨遇而安就可以了。
央行為什麼不趁美元疲軟，做大做強人民幣呢？不是不想做大做強，而是時機不對。
外貿環境複雜多變這是事實，但更為嚴峻的事實是內需不振，內卷空前。即便所有政策都在刺激內需，破除內卷，依然沒明顯的起色。
過去，我們如果總把出口和內需分開看，出口的歸出口，內需的歸內需。現在，我們不得不放在一起看，如果內卷比加了稅的出口還恐怖，央行不可能拉抬人民幣，貿然犧牲出口。
沒加稅的時候，企業都想往外跑，加了稅，只要有利可圖，企業還是要往外走。在上市公司年報中，出海不僅是多數企業的戰略，更是生存的必須，不出海，就出局。
因為內卷的殘酷性不亞於外貿，內需無法有效替代外需，所以人民幣和股市之間的關聯度也在減少。
從邏輯推論，人民幣走強，如果出口沒有下滑，必須內需崛起，股市才能紮實上漲，不然就是曇花一現。以往所謂的資產重估，要看外資的臉色，外資來一來，就漲一漲，外資撤一撤，就跌一跌。
近期，人民幣和股市之間沒什麼關係。5月以來，離岸人民幣開始新一輪升值，從7.28漲到7.17，漲幅超過1.5%。同期三大指數幾乎沒什麼漲幅，尤其最近一兩周，人民幣在漲，股市在跌，科創板甚至創出4月9日以來的新低。
人民幣和股市之間的這種分離，本質上內需不振、內卷空前的市場寫照。
越補貼，越內卷，越不掙錢
歷史上，內需不振且持續通縮的國家，股市很難有太大起色。
這兩年，日本股市走出陰霾，和2022年通脹崛起關係密切。中國CPI、PPI持續通縮，想讓股市起來，提振內需是必要條件。
很多人把內需崛起單純寄希望於政策刺激，現實是，即便政策刺激效果顯著的領域，內卷和通縮依舊。
以汽車行業為例，政府補貼可謂不遺餘力，最終結果讓所有車企更卷。
據商務部數據，2024年以來，申請以舊換新的汽車數量累計超過1000萬台。截至2025年5月11日，當年以舊換新申請已達322.5萬，其中新能源汽車佔比超53%。
申請補貼的數量越多，政府付出的真金白銀就越多。
據全國乘用車市場信息聯席會祕書長崔東樹測算，2024年報廢更新+以舊換新合計補貼1000億，中央擔負了90%。如果算上減免的車輛購置稅2200億，2024年汽車行業合計收到政府補貼超過3200億。
2025年，政府補貼再創歷史新高，且遠超過往水平。崔東樹預計，報廢更新+以舊換新+車輛購置稅減免，2025年合計補貼高達4000億元。
如此力度，換來的結果是，越補貼，競爭越激烈，企業利潤率越低。
據國家統計局、乘聯會等數據，2014年，中國汽車產銷分別為2372.29萬輛和2349.19萬輛，當年汽車製造業營收66677.01億元，利潤5990.97億元。
十年過去，自主品牌崛起，新能源大行其道，結果收入增長，利潤下降。2024年，中國汽車產銷量均超過3100萬輛，汽車行業收入更是突破10萬億，達到106470億元。
利潤？只剩下區區的4623億元。
2025年5月26日，國家統計局公布的數據顯示，2025年前4個月，汽車製造業利潤增速繼續下滑5.1%。
利潤率更慘。據乘聯會數據，2014年中國汽車行業的利潤率為8.9%，但到了2024年，利潤率僅剩下4.3%。
2025年，利潤率還在進一步下滑，一季度利潤率為3.9%，3月單月僅為3.5%。
利潤下滑的背後是價格戰，各大車企為搶佔市場份額不斷調低價格。據乘聯會的數據，2022年降價的車款為95款，2023年為148款，2024年為227款。
內卷傷害了企業，也最終會傷害消費者，傷害宏觀經濟。
對企業，是利潤下降，配套企業處於生死邊緣。2024年9月23日，中國汽車流通協會曾發文稱，2024年1到8月，「價格戰」致使新車市場整體零售累計損失1380億元，對行業健康發展產生較大影響。
消費者無法確定拿到手的車安全性能如何，對宏觀經濟而言，作為拉動係數僅次於房地產的行業，全員陷入低利潤的飢餓邊緣，對促進消費未必是好事。
市場原本預計，2025年價格戰會緩和。從明面上看，前4個月降價的車型數量比2024年確實有所減少。
據乘聯會的數據，2025年1—4月累計降價車型有65款，較去年同期減少了56款。其中，1~4月降價的車型數量分別為7款、21款、23款、14款。
此前有消息稱，車企之所以如此剋制，很大程度是因為，政府強調反內卷。
但沒有行政強制力的約束，無法持久。
2025年5月23日，比亞迪終於按捺不住降價慾望，宣佈旗下王朝網、海洋網共計22款智駕版車型，最高補貼達5.3萬元，時間自5月23日至6月30日。
這場被稱為汽車618的促銷活動，立刻引發車市的軒然大波。5月26日，比亞迪、吉利等一衆車企股價大跌。
不少機構認為此次促銷活動遠超此前輪次，各車企均有可能跟進。摩根士丹利認為，本次降價釋放出終端市場壓力巨大的強烈信號，價格戰加劇或令投資者更趨悲觀。
創業容易守業難，從追趕者到引領者，比亞迪的身份變了，心態也變了。曾經，為了活着，不能賣高價；如今，為了坐穩老大位置，還是不能賣高價。
4月份，比亞迪按年增長超過20%，銷量看似不錯，但和新能源行業40%的增速相比，有點跟不上節奏。
其實，連續幾年超高速增長，已經非常難得了，正常狀態下，增速放緩才符合市場的自然規律。此時，在品牌力上下功夫，在用戶體驗上多努力，才能厚積薄發。
但中國企業，從來規模是王道，寧願拔苗助長。比亞迪2025年的目標是550萬輛，增速30%。前四個月的進度，顯然不足以支持其超高預期。
更令比亞迪擔憂的是，一些車型正在大幅度下滑。據第一電動車網5月24日的文章，4月，比亞迪秦、宋等車型均出現腰斬。
除了降價，似乎沒有別的辦法了。
比亞迪海外市場增速很快，但無法彌補國內市場的缺口。且從打法來看，比亞迪顯然是用海外賺的錢反哺國內，繼續卷。
據比亞迪官網數據，2025年前四個月出口量分別為66336輛、67025輛、72723輛和79086輛，相比於2024年增速逐月均超過80%。
據FT中文的報道，比亞迪的王牌出口車型Dolphin Surf，4月在歐洲的註冊量為7231輛，按年暴增169%，且首次在註冊量上超越特斯拉。
對比亞迪來說，用價格換取份額，維持內外市場的增長理所當然。
但對長城的魏建軍來說，這不合情理。
就在比亞迪宣佈年中大促銷的同一天，長城的魏建軍在接受新浪的採訪時，表示：行業內有很多不遵守商業規則的行為，比如無限度逼供應商降價、拖欠供應商貨款。甚至有部分主機廠在價格戰壓力下已經偷工減料，威脅到了汽車安全、壽命以及可靠性。
魏建軍質疑，有些產品從二十二三萬，這幾年一下降到十二三萬，什麼樣的工業產品能降十萬還得到質量保證？這是絕對不可能的事。
對於海外，魏建軍也有自己的看法。他表示，價格戰已經打到海外市場，我們（有些企業）非常不規矩，外國人看不懂，十五萬的車半年後就賣十萬。
魏建軍說汽車行業已經出現了恒大，只是沒爆而已。
如果看財報，目前國內主要車企的負債率均在60%以上，最高的幾家接近90%，最大的那家在75%左右。
客觀的說，國內頭部車企的負債水平，和國際一線車企的差不多，僅從負債率推斷車企中已經出現恒大可能有些主觀。
當然，魏建軍或許不認同當前部分車企的財務數據，所以他三番兩次表態，建議對整個行業進行審計，費用由長城出。
不掙錢，一直不掙錢，且給供應鏈的應付賬款周期越來越長，這財務狀況能好？
當年恒大們暴雷之前，財務情況能都解釋得通，暴雷之後，處處陷阱。這些陷阱首先是讓供應商踩的。
恒大的悲劇本可以避免。如果他們不一味地追求規模第一，誰的周轉速度最快，而是在合適的時間，放慢腳步，把側重點從規模放到利潤上。
5月9日，央行在貨幣政策執行報告裏分析，目前的通縮局面，指望貨幣政策意義不大，關鍵在於供給側。
供給端的主要問題，除了傳統行業根深蒂固的低效供給，難以出清等難題，在部分新興行業裏，還出現了集中投入，大規模擴產，同質化競爭、無限度內卷。
央行希望各部門可以協調，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭。
官方呼籲，全行業內卷要剎車
內卷問題的嚴重性，不言而喻。5月26日，《人民日報》再度發文，反「內卷」該出手時就出手。
文中寫到，應該健全常態化監管機制，及時叫停、有效防範「內卷」，確保行業在規範軌道上運行。
實現優勝劣汰，需要市場競爭。合理競爭有助於提升全要素生產率，既讓消費者得實惠，也保證企業獲得足夠利潤繼續創新。低水平的「內卷式」競爭，則會導致多輸結局。惡性降價、地方保護，讓部分新能源汽車銷量大漲、利潤大跌，一些項目資金鍊斷裂，讓車主陷入維保難；電商平台「僅退款」政策，擠壓商家生存空間，助長低質低價的不良風氣。
一段時間內，類似案例並不鮮見。有企業家坦言，一些行業無底線「卷價格」、跟風式「卷賽道」、圍剿式「卷人才」，擠壓企業利潤空間，破壞產業鏈和市場環境穩定，阻礙產業高質量發展。「內卷式」競爭浪費社會資源，不可持續。
文中主要列舉了兩個內卷典型，一個是新能源汽車，另一個是電商平台。
和新能源行業一樣，一些電商平台也是一直補貼，越補越虧，越虧越補。對品質沒有絲毫幫助，讓所有捲起來的企業，為了活下去，能摳則摳，能省則省。消費者最終也沒有獲益。
有人說，電商補貼是市場化的，靠上市孖展，再孖展，而新能源車是政府出錢，性質不同。
資金性質不同，結果完全一樣，補貼——內卷——虧錢——品質下滑。
2025年，電商平台老玩家新格局。京東高調進入外賣行業，新一輪補貼大戰已經打響。
《人民日報》在《反「內卷」該出手時就出手》一文中對此很是擔憂，特別指出：
自今年京東步入外賣賽道以來，行業變局備受市場關注。近期，京東「百億補貼」與美團外賣「千億助力金」打起激烈的價格戰，淘寶「小時達」升級為「閃購」，由餓了麼保障外賣配送服務，同樣給出大規模補貼。如此之「卷」，儘管短時間內讓消費者得到實惠，但長期來看，並不利於行業成長。
為了反內卷，不久前，市場監管總局等五部門約談京東、美團、餓了麼等平台企業，要求公平有序競爭，共同營造良好市場環境，切實維護消費者、平台內經營者和外賣騎手的合法權益。鮮明傳遞反「內卷」信號，正是為了促進平台經濟規範健康有序發展。
《人民日報》話音未落，5月26日，美團的王興就在第一季度電話會議上明確表態：對於京東百億補貼造成的影響，美團將不惜代價贏得競爭。
看來，僅靠約談，靠自覺，靠自律，無法破除內卷。
從上市公司的盈利變化趨勢看，各行業內卷式趨勢愈演愈烈。據國金證券統計，截至5月25日的一周，幾乎所有行業的盈利預期都在下調，如果以月為單位，下調幅度更是驚人。
從2024年底至今，我們確實看到科技領域的全面突破，Deepseek、宇樹機器人、創新藥BD、軍工產業……但這些突破如果不能帶來產業上紮紮實實的收入和利潤，不能兌現為每一個參與者的收入和薪酬，那激情過後，我們就不得不面對持續不斷地痛苦。
很多人說股市不反映經濟狀況，不反應基本面，但並非如此。
中國股市就整體來說，相當反映經濟現狀，一個大而不強的市場，無法持續給投資者帶來回報，指數自然上不去。
企業都為規模放棄利潤，他們自身尚且無法獲得有實質意義的回報，何況普通投資者？
中國經濟活動的代表——股市企業衆生相尚且如此，數以億計非上市的大小企業和個體又當如何？
當前火爆的機器人產業們，會不會和曾經的新能源車一樣，再度經歷從虧錢到虧錢的全過程？
如果答案是肯定的，那股市的答案也是肯定的。
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