繼泡泡瑪特（09992）、布魯可（00325）後，中國 IP玩具公司排名第三位的52Toys母公司北京樂自天成文化發展股份有限公司（下稱「樂自天成」）近日發布招股書，公司計劃赴港IPO。
萬達電影突擊入股，估值四年微漲
臨近IPO前的2025年5 月，萬達電影（002739）旗下投資機構影時光及關聯方《流浪地球》製作方儒意星辰突擊入股1330萬元及997萬元，將公司估值提升至42.7億元。
兩家公司合計通過C+輪投資及其他投資人股份轉讓投資樂自天成超1.4億元，然而早在2021年7月，公司C輪孖展時，樂自天成的估值就已經達到42.5億元。
時隔將近四年，近年來營收迅速增長的樂自天成的估值只增長了0.2億元？
《財中社》梳理發現，樂自天成旗下重要授權IP《流浪地球》的投資方剛好包括萬達電影。根據招股書說明，IP矩陣正是樂自天成的業務核心，公司旗下有科幻IP猛獸匣作為原創變形機甲IP，累計GMV（銷售額）超過1.9億元，在同類玩具中銷量排名第一。樂自天成稱讚猛獸匣聯動《流浪地球2》成功開發流行中國IP，也讓授權IP和52Toys相輔相成。根據公開資料，2023年52TOYS在衆籌平台上線的《流浪地球2》萬能匣笨笨的成交金額達到1203萬元。
萬達電影2025第一季度財報顯示，衍生品銷售對非票業務收入增長貢獻率超40%，成為僅次於廣告的第二大非票收入來源。一季度投資者關係活動中，萬達電影透露已與頭部IP玩具品牌「52TOYS」達成戰略合作，預計今年與「52TOYS」在IP玩具領域開展設計、銷售、推廣等多方面合作，進一步拓展公司在新消費產業鏈的佈局。
在《流浪地球2》之後，樂自天成透露未來計劃，將深化與中國影視、動漫、遊戲及中國傳統文化等領域知名 IP 的合作，打造該等 IP 的影響力。樂自天成旗下52Toys的授權IP爆款主要來自影視聯名，而電影公司也逐漸依靠衍生業務。
招股書顯示，2024年樂自天成實現收入6.3億元，按年增長30.6%；股東應占溢利虧損擴大至1.2億元。2022-2023年，公司收入分別4.6億元及4.8億元，股東應占溢利分別為-1704萬元及-7193萬元。
虧損主因在於優先股公允價值變動帶來的非經營性損失，按公平值計量且其變動計入當期損益的金融負債公平值變動的虧損由 2023 年的9104萬元增加 67.4% 至 2024 年的1.5億元，主要由於公司的業務增長，帶動公司估值和附帶優先權股份公平值上升。
營收增長外，樂自天成實際經營利潤也實現轉虧為盈。刨去優先股負債等影響，樂自天成2022-2024年分別實現經調整淨利潤-5675萬元、1910萬元及3201萬元，公司在2023年實現轉虧為盈，2024年利潤繼續增長。
不過樂自天成的利潤背後，是其存貨的翻倍膨脹。2024 年年末公司存貨超過1.54 億元，比上年8439萬元翻了將近一倍，其中製成品就有1.48億元，表明公司銷路並不是非常通暢。
公司的營收也部分轉化成了應收款項，而不是真金白銀的現金流入。貿易應收款項及應收票據在 2024 年也快速增長，年末達到5189萬元，增長超過30%。
自有IP競爭力不足直營門店僅剩5家
儘管52Toys通過原創IP起家，但《財中社》發現，其營收仍然依賴授權IP。
2024年，公司自有IP佔總營收從2022年的28.5%下滑至24.5%，而授權IP貢獻的營收從2022年的50.2%快速增長至64.5%。公司的授權IP成本也水漲船高，其IP資產相關的無形資產從 2023 年末約 760萬元增至 3548 萬元，增量主要由於 3484 萬元的授權 IP資本。
2024年，樂自天成產品毛利率從2022年的28.9%提升至2023年的40.5%，2024年微降至39.9%。其中，自營IP的毛利率起伏較大，2023年增長超10個百分點至46.8%，2024年又下降至42.5%；而授權IP毛利率節節增長，從2022年的27.4%增長至42%。2023 年，公司自有 IP毛利率還比授權IP高約 6 個百分點，到了 2024 年自有IP和授權 IP的毛利率基本相同，均為 42% 左右，授權IP貢獻營收還遠超自有IP。
相比之下，同樣注重IP的另一家潮玩公司泡泡瑪特毛利率在60%-70%浮動，公司自有IP藝術家是其基本盤，佔總營收85%，上半年設計費及授權費合計1.9億元，然而授權IP僅佔據12.3%。泡泡瑪特的原創IP如LABUBU、MOLLY等帶動業績增長。早些時間赴港上市的IP玩具布魯可2024年毛利率同樣高達52.6%，比上年增長5.3個百分點，得益於規模效應提升。
樂自天成另一大隱憂是52Toys品牌門店數量較少，且不斷萎縮。2022年末，公司尚且擁有19家直營品牌店，在2023年及2024年末門店分別減少至15家、10家，而在截至IPO招股書發布，樂自天成繼續收縮門店至5家，2025年一季度約關閉6家、新開1家。
公司經銷商倒是在2024年增長迅速，自2023年下滑15家後，2024年淨增長146家。根據招股書介紹，樂自天成的經銷商並非專業「加盟店」，而是例如大型玩具零售商、連鎖書店、精品百貨連鎖店、電影院連鎖店、交通樞紐運營商及知名零售連鎖店，主要從事銷售及經銷玩具、文具、文創及其他產品，並擁有完善的零售或經銷網絡。
此外，公司經銷商銷售收入佔比較穩定，從2023年的62.1%增長至66.8%。
然而《財中社》注意到，樂自天成單家經銷商貢獻的收入遭遇縮水。2023年單家經銷商年貢獻收入收入107萬元，在2024年降至99萬元，縮水8萬元。
（文章來源：財中社）