文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

5月，比特幣價格突破11萬美元/枚，創新歷史高點，投資者對加密資產行業信心提升。比特幣曾經被認爲是“數字黃金” ，但是歷史上其與黃金走勢並不一致，甚至出現此消彼長的價格走勢，說明比特幣並非是對黃金的簡單替代，而是自有其運行邏輯。近期，隨着SEC（美國證券交易委員會）新主席的上任，美國將迎來加密資產寬鬆監管時期，該市場即將迎來重大政策調整。本文將從比特幣與黃金的關係與美國SEC工作動態兩個維度來分析加密資產市場。

5月22日，比特幣價格突破11萬美元/枚大關，再創歷史新高，其總市值也突破2.1萬億美元，全球資產市值排行升至第五，僅次於黃金、微軟、英偉達和蘋果公司。

由於此輪比特幣的上漲與黃金漲勢較爲一致，市場部分觀點將其視爲黃金的替代。如是，則黃金與比特幣的上漲均是美元信用下滑的產物。但實際是，比特幣的避險屬性尚未得到充分驗證與認可，其與黃金也存在明顯差異，主要體現在市場規模與參與者結構、高波動性與情緒驅動以及監管與安全性不確定等方面。

歷史上，比特幣和黃金價格走勢並不穩健，相關性經歷了無、中等、低、高、無五個階段，2025年比特幣價格一定程度反映了市場對特朗普政府執政預期，而黃金延續傳統避險角色，二者在市場關注點與基本面邏輯上出現明顯分歧。

近期，隨着SEC新主席保羅·阿特金斯上任，美國加密資產市場即將迎來一個寬鬆及友好的市場監管環境。阿特金斯上任後各項行動執行速度快，幾乎全盤否定上一任主席Gensler的嚴格監管內容，將從執法風格、監管框架和權限、美國市場地位三個層次全面重塑SEC工作重點。

SEC加密工作組行動不斷，阿特金斯上任後的圓桌會議引起市場的廣泛關注，會議從技術、經濟和法律角度提出加密資產發行、交易、安全、風險、市場等議題，邀請交易所、學者和區塊鏈開發人員共同參與討論，反映SEC更加貼近加密市場需求的行動新原則。

結論與啓示：

比特幣的避險屬性尚未像黃金一樣得到大範圍認可，主要原因包括市場規模小、缺乏機構投資者和央行持倉、價格高波動性與情緒驅動以及監管與安全性不確定，價值貯藏屬性尚處於被驗證階段，但比特幣去中心化和抗審查特性正構建另類避險邏輯。

歷史上，比特幣與黃金價格走勢也不盡相同，相關性呈現階段性變化，兩種資產在功能定位、市場結構和投資者心態層面存在較大差異。2025年黃金延續傳統避險角色，比特幣更多反映監管政策預期與對美宏觀經濟情緒，二者在市場關注點與基本面邏輯上出現明顯分歧。

美國將迎來加密資產寬鬆監管時期，新主席保羅·阿特金斯動作不斷。預計四次圓桌會議討論結束後，7-8月發佈全新監管政策，重塑美國加密資產監管格局，政策內容包括劃定清晰的監管邊界，減少執法行動，平衡金融創新與投資安全的關係，建立支持加密市場增長並保護加密投資者的可持續監管框架，實現將美國打造成爲全球加密資產中心的願景。特朗普政府通過新法案的可能性很高，將帶來加密市場新的投資機會。

正文

一、比特幣與黃金價格關係分析

長期以來，比特幣和黃金一直被並置討論，尤其是在“價值儲存”這一核心功能上，許多人認爲比特幣是現代的“數字黃金”。黃金因其稀缺性、物理屬性穩定、跨文化認同以及數千年財富儲藏手段的歷史，被廣泛視爲“避險資產與通脹對沖工具”，在貨幣貶值或金融危機時期表現出較強的穩定性。比特幣則是通過去中心化的區塊鏈結構和算法人爲創造出的稀缺性，引入了一種創新的替代方案，被視爲在數字經濟及Web3.0時代中可替代黃金進行價值保值的資產形式。

1、比特幣是避險資產嗎？

黃金被公認爲經典的避險資產，而比特幣的避險屬性尚未得到大範圍認可。

第一，市場規模與參與者結構差異。比特幣市場雖然在近幾年迅速擴張，公衆認可度逐漸提高，但整體規模仍遠小於黃金市場，缺乏足夠的市場深度；且參與者以加密市場投資者和新興技術愛好者爲主，缺乏廣泛的普通民衆、機構投資者和央行持倉。

第二，高波動性與情緒驅動。比特幣價格缺乏基本面支持，比特幣價格經常在短期內發生20%-50%的劇烈波動，且受社交媒體輿論、監管消息及技術升級市場顯著，難以吸收流動性衝擊，例如：2021年中國在官方層面禁止 “挖礦”及交易活動、2021年FTX交易所破產、2023年美國硅谷銀行倒閉、2024年11月特朗普支持比特幣並勝選等事件，比特幣價格走勢更多反映市場情緒，而非穩定的價值存儲預期。

第三，監管與安全性不確定。各國對加密資產的監管政策尚在不斷演變，比特幣交易一直與黑產有關，比特幣大額提現業務一直是各國監管重點，加之私鑰丟失、黑客攻擊等不確定因素，削弱了比特幣作爲可靠避險工具的信心。

2、比特幣與黃金價格走勢關係

隨着時間的推移，比特幣和黃金價格走勢之間的關係發生了變化，反映了它們獨特的自身特徵和市場動態。

第一階段：2016年以前，比特幣與黃金價格走勢基本獨立，相關係數爲-0.67，比特幣仍是小範圍計算機技術愛好者和加密社區的工具，市場規模小、流動性低，未獲得資本市場廣泛認可。

第二階段：2016-2020年，比特幣與黃金價格走勢呈現中等相關性，相關係數爲0.64，比特幣逐漸走入主流視野，2017年首次大牛市後廣受投資者關注。2020年新冠疫情爆發導致全球量化寬鬆刺激經濟，通脹預期上升，黃金和比特幣被視爲通脹對沖資產受到共同青睞，部分機構開始將比特幣納入資產配置，相關性上升，但波動性與市場情緒影響下仍不穩定。

第三階段：2021-2022年，比特幣與黃金正相關性下降，相關係數爲0.24，全球資本受美聯儲加息影響，流動性收縮，黃金在高通脹和高利率時期價格表現較爲穩定，而比特幣暴露出更強的風險資產屬性，價格受流動性收緊影響劇烈，投資者重新認識到二者性質存在結構性差異。

第四階段：2023年-2024年10月，比特幣與黃金相關性再度趨近，相關係數爲0.86，地緣政治衝突支撐黃金和比特幣共同受到市場偏好，政策避險需求預期一致，但是比特幣波動高於黃金，結構性差異仍存在。

第五階段：2024年11月至今，比特幣與黃金相關性再次分化，相關係數爲-0.18，特朗普政府對比特幣的積極態度直接影響了市場預期，比特幣受到大幅關注，比特幣價格一定程度反映了市場對特朗普政府執政預期，而黃金延續傳統避險角色，二者在市場關注點與基本面邏輯上出現明顯分歧。

長期來看，黃 金與比特幣 價格保持總體低相關，相關性呈現出階段性和非穩定的，兩者功能定位和市場結構差異較大，受到宏觀貨幣政策變化、市場結構演化、投資者認知轉變的共同影響。

二、 美國SEC行動展望

1、寬鬆派新主席正式上任

特朗普任命的SEC主席保羅·阿特金斯（Paul S. Atkins）已於2025年4月21日正式宣誓就任，美國加密數字資產市場即將迎來一個寬鬆及友好的市場監管環境 。阿特金斯上任的講話主要傳達了以下3重意思。

（1）重新定義SEC執法風格

阿特金斯認爲過去4年Gary Gensler主席領導下的SEC執法行動破壞了市場公平和效率，在加密數字資產領域存在過度執法現象，缺乏對加密市場深入瞭解。阿特金斯將採取不同的價值觀，修復與加密行業和其他市場參與者的關係，SEC執法資源將集中在針對散戶投資者的欺詐案件上，涉及技術違規但不損害投資者的事項通常不會被追究，鼓勵加密數字資產行業創新。執法部門已經關閉了一些加密調查，並已採取行動駁回其大部分加密訴訟案卷 。

（2）重新設計SEC監管框架和權限，減輕監管負擔

阿特金斯認爲對加密行業的監管應採取專業知識與行業實踐相結合的方法，過去的監管框架應該根據加密數字資產行業的特點進行調整，首要任務是解決數字資產和分佈式賬本技術的監管處理問題，建立清晰明確的監管基礎，用更少的資源做更多的事情。

（3）確保美國成爲世界上加密數字資產和區塊鏈金融的中心

美國和世界各地的企業家正在利用區塊鏈技術實現金融體系各個方面的現代化，SEC將努力保護在美國的投資者安全，推動加密市場在效率、成本、透明度和降低風險等方面的創新，保證美國是世界上最好、最安全的加密市場投資地，吸引全世界的企業和個人在美國參加加密數字資產投資。

阿特金斯上任後各項行動執行速度快，幾乎全盤否定上一任主席Gensler的嚴格監管內容，重塑美國加密數字資產監管格局，預計將推出打破現有《證券法》框架下的全新加密數字資產監管框架，以特朗普政府行事風格，新法案通過的可能性極高。另外，在馬斯克政策效率部的影響下，SEC執法部門的組織和人員發生了變化 ，阿特金斯可能進一步裁員或進行機構重組，SEC的工作重點或優先事項即將發生改變。

2 、 加密工作組行動不斷

SEC於1月21日成立了專門負責加密資產的加密工作組（Crypto Task Force）以來，旨在聯邦證券法的框架下管理加密資產市場，規劃適合加密資產的監管新方法，並促進加密資產市場應用創新，保護投資者的合法權益。加密工作組的關注範圍包括數字資產、加密資產、加密貨幣、數字貨幣代幣和區塊鏈協議，加密工作組的行動關乎美國加密市場的未來格局。加密工作組的主席是海斯特·皮爾斯（Hester M. Peirce）專員，她曾擔任阿特金斯的法律顧問 ，阿特金斯未上任的這4個月里加密工作組同樣能反映阿特金斯的意志，各項工作按照預計正在順利展開。

加密工作組計劃召開4次圓桌會議，擴大專注於發展數字資產法規的系列活動，探索當前監管活動的不足，會議主題如下：加密工作組計劃召開4次圓桌會議，擴大專注於發展數字資產法規的系列活動，探索當前監管活動的不足，會議內容如下：

阿特金斯在5月12日圓桌會議的發言引起了市場的廣泛關注，會議上阿特金斯提出了加密資產政策的三個重點關注領域：發行、託管和交易。

（1）發行

加密數字資產分類是發行的核心問題，關係到證券監管方式是否適用於加密數字資產。過去幾年SEC採取消極的事後監管方式，沒有針對加密數字資產的特徵對發行管理進行調整，不利於加密數字資產發行與創新。SEC將制定全面清晰的監管框架，解決發行時的註冊和披露要求，爲專業金融機構和普通投資者大規模入場鋪平道路。

預計SEC的政策將認可絕大部分的加密資產都不是證券，而證券型加密資產、銷售加密資產的投資合同（例如比特幣現貨ETF）、和代幣化證券三類屬於證券的分類方法。此分類標準清晰明確指出了SEC的監管邊界，兼具法律明確性與經濟合理性，後三類將需要在美國證券交易所發行、披露和審計，而絕大多數加密數字資產不需要註冊或資格認證。

（2）託管

對託管平臺的信任一直是加密數字資產交易的難題，關係到保護投資者的合法權益，投資者對美國加密市場的信任是美國加密市場領導地位的基石。當前主流的中心化交易所交易模式，使用前要將加密資產轉移到交易所持有的錢包中，以便在交易所平臺上進行交易或使用其他平臺服務，交易所同時充當經紀商和資金託管方，與現有第三方託管的方式有區別，風險較大並且監管困難。例如，今年2月加密貨幣交易平臺Bybit被黑客盜取401347枚以太坊及其他資產，總價值約14.6億美元，鏈上非法活動追回可能性極低，損失只能由Bybit交易所自行籌款承擔。SEC一直在尋求合理合法的加密數字資產託管制度，滿足“合格託管人”定義的實體類型，以吸引更大範圍的投資者。

特殊目的經紀自營商（SPBD）制度預計將廢除，適度授予對沖基金自主託管加密資產的權限。 SPBD制度從誕生至今4年全美僅有Prometheum和tZero兩家公司獲得SPBD資格，SPBD許可認證複雜嚴格，並且只被允許允許保管和交易加密資產證券，無法處理當前比特幣等市值龐大的加密數字貨幣，制度對活躍加密市場交易作用微小，並且在加密數字資產分類尚不明確的情況下，SPBD認證對經紀商吸引力不大，甚至可能與“加密數字資產不是證券”的思想相違背。

（3）交易

鼓勵更廣泛的產品上架交易平臺，設計更適合加密數字資產交易的監管方法。區塊鏈上的去中心化應用程序（Dapp）和智能合約極大豐富了區塊鏈上金融交易的種類，證券、現實資產、信託受益權等金融產品和服務，都能通過相應的去中心化應用進入加密市場。去中心化應用打造的加密市場交易程序可視爲一種另類交易系統創新，沒有跳出現有監管框架，但需要設計出更適合加密數字資產的現代化監管制度，以技術兼容的監管工具適應加密生態特性，解決長期困擾行業的監管難題，進一步響應市場需求。

SEC監管的目標是平衡加密交易創新風險和投資者安全，既要讓合法的加密交易有發展環境，又要防止惡意行爲滋生。SEC近期成立網絡與新興技術部門 （Cyber and Emerging Technologies Unit，CETU）代替原有加密資產與網絡部門，協助加密工作組，重點打擊利用人工智能等新興技術或黑客等非法技術對網絡安全的威脅，保護加密資產市場安全穩定運行。

圓桌會議總體上反映了SEC探索加密數字資產監管的態度，SEC面對新形態非傳統金融堅持技術中性原則與監管實驗主義，加密行業需要創新空間，監管機構與加密市場參與者之間的共同協作至關重要，相關政策的制定應該邀請加密貨幣交易所和區塊鏈開發人員更多地參與，執法行動將更加謹慎和深思熟慮，保證美國是全球最適合加密數字資產投資的國家。

三、 結論與影響

比特幣的避險屬性尚未像黃金一樣得到大範圍認可，主要原因包括市場規模小、缺乏機構投資者和央行持倉、價格高波動性與情緒驅動以及監管與安全性不確定，價值貯藏屬性尚處於被驗證階段，但比特幣去中心化和抗審查特性正構建另類避險邏輯。

比特幣與黃金價格走勢不盡相同，相關性呈現階段性變化，兩種資產在功能定位、市場結構和投資者心態層面存在較大差異。2025年黃金延續傳統避險角色，比特幣更多反映監管政策與對美情緒，二者在市場關注點與基本面邏輯上出現明顯分歧。

美國將迎來加密資產寬鬆監管時期，新主席保羅·阿特金斯動作不斷。預計四次圓桌會議討論結束後，7-8月發佈全新監管政策，內容包括劃定清晰的監管邊界，減少執法行動，平衡金融創新與投資安全的關係，建立支持加密市場增長並保護加密投資者的可持續監管框架，重塑美國加密資產監管格局，實現將美國打造成爲全球加密資產中心的願景。特朗普政府通過新法案的可能性很高，將帶來加密市場新的投資機會。

風險提示：

特朗普政府行動超預期，宏觀政策超預期。