文｜裘翔

主觀多頭策略傾向於圍繞資產進行定價的打法，以“增長景氣”定價爲代表，使得產品本身的淨值表現與經濟產業週期存在較高的關聯度，因此宏觀信號能否企穩是中長期重回擊球區的關鍵。同時我們發現歷史上其超額業績貢獻主要來自個股挖掘，超額損失主要源於行業輪動擇時和板塊配置，而當前主觀公募整體持倉風格依然極其進取。我們認爲，在宏觀環境週期拐點到來前，首先應減少博弈性持倉，降低活躍頭寸；充分發揮選股優勢，對市場寬基形成有效“增強”。預計《公募基金改革方案》將引導務實調整，主觀多頭有望迎來新一輪“擊球”機遇。未來主動型公募會更加聚焦A股和港股核心資產的定價，而原有持倉的“出清”進程基本完成，核心資產已經率先走出拐點，爲擊球區提供資產端基礎；一旦基民持有體驗有效改善，負債端的贖回壓力也可能迅速緩解。

宏觀週期性因素與微觀配置決策相疊加，致3年收縮期跑輸市場基準。

1）主觀多頭持倉風格始終保持進取，對高景氣與成長性一致性較高。主觀多頭對持倉基本面的質量判斷長期有效，2010年以來，年度淨利潤增速維度來看，公募前50大、100大重倉股年度淨利潤增速比中證800的淨利潤增速平均超出7.1%、6.0%，即使在2021年以來的行業收縮期，其營收與盈利佔全A的比重亦出現明顯的超額抬升。2020年開始，公募對“增長景氣”過高的一致性推升相應品種估值大幅偏離基準，導致隨後的收縮期中，公募重倉股廣泛出現“好公司而不是好股票”的現象。行業配置層面，主觀股基持續超配成長性板塊，顯著低配大金融、公用事業等傳統行業。

2）宏觀景氣下行期傳統主觀打法難以奏效，宏觀信號能否企穩是中長期重回擊球區的關鍵。主觀多頭策略傾向於圍繞資產進行定價的打法，以“增長景氣”定價爲代表，使得產品本身的淨值表現與經濟產業週期存在較高的關聯度，歷史上跑出明顯超額收益的時期都是宏觀經濟基本面改善、價格指標保持通脹信號的階段。本輪經濟結構調整使股市的景氣結構隨之發生變化，2021年以前的10年中，滬深300的營收、利潤、經營性現金流佔中證800的比重整體呈下行趨勢，而該趨勢在2021年中發生了反轉；市場生態也在這個過程中更加複雜，體現在活躍資金主導的績差股大幅跑贏機構資金主導的績優股。

3）超額業績貢獻主要來自個股挖掘，超額損失主要源於行業輪動擇時。主觀多頭過去3年跑輸基準，低配銀行只是部分原因，從2010年至今長週期來看，超額業績貢獻主要來自個股挖掘，樣本基金該部分佔長期超額收益的貢獻比例總體超過90%；板塊配置能夠提供部分超額收益，醫藥和TMT板塊配置提供較爲顯著的正貢獻，而大金融和週期板塊平均beta爲負值，與主動股基相較於基準指數長期低配的實際情況相符。即使2021年以來的下行期，個股挖掘在該階段對於超額業績依然有效，而擇時輪動帶來非常明顯的超額虧損：熊市環境放大了主動股基輪動不善於調倉的弊病，錯誤的擇時纔是這一段時間內主動股基超額收益率下滑的主因。

在迎來“擊球區”之前，資負兩端趨勢性變化重構配置與競爭的長期思路。

1）在週期拐點到來前，首先應減少博弈性持倉，降低活躍頭寸。我們以活躍頭寸衡量基金持倉發生主動偏離市場基準的程度，美國共同基金活躍頭寸從上世紀80年代的40-50%之間，逐漸下滑至2002年附近的30%左右。我國主動型公募目前仍然有45%左右的活躍持倉佔比，與非滬深300樣本股在全A的市值佔比近似，行業的運營策略仍然以全市場選股、相對排名競爭爲主，而不是圍繞核心公司進行定價。因此，在市場貝塔波動明顯超越個股阿爾法、以及宏觀環境沒有發生重大轉變前，應當在配置上減少博弈性持倉，降低活躍持倉佔比。

2）進取持倉的動機已出現鬆動，但系統性調整可能仍需自上而下的推動。基金經理在景氣下行週期“重拳出擊”，很大程度上處於“賽馬模式”中的被動選擇。不過負債端的負反饋已經使基金經理承擔超額風險的動機鬆動。2022年開始，主動公募基金經理即便當年業績進入前5，所能夠吸引的申購資金規模也明顯下滑，部分業績排名1-5的基金經理在管規模甚至呈現負增長狀態，即使這些基金經理2022年-2024年平均累計回報達到了31%、46%和54%，顯著跑贏市場基準。但原有考覈標準下，基金經理很難普遍地自發轉變配置模式，行業整體策略的調整可能仍需基金公司以公司、行業維度的效益爲考量，自上而下地推動落實。

3）主動股基有望對市場寬基形成“增強”，而被動ETF或將對賽道型基金形成替代。一方面，主觀多頭的主要競爭方向仍然是市場寬基，從目前被動產品保有量來講，跟蹤寬基指數基金是最主要的組成部分；另一方面，賽道型主動基金在基準下行時，相對全市場的超額損失容易失去客戶端信任，使負債端持續承壓；從海外經驗來看，錨定全市場的“類指數增強”是主動基金突破資金規模及策略容量的選擇。綜上而言，我們認爲，未來主動股基應在定位上錨定市場主要寬基，控制與基準的偏離以追求相對穩定的超額；而成本更低、更加透明、便捷的被動ETF將勝任賽道配置工具。

《公募基金改革方案》引導務實調整，核心資產逐漸走出拐點，主觀多頭有望迎來新一輪“擊球”機遇。

1）《推動公募基金高質量發展行動方案》守正創新，未來主觀多頭將更加聚焦核心資產的定價。基準偏離和盈利客戶比率可能是公募考覈新規影響最大的兩個規則。針對近期市場簡單地“靠攏基準”的聲音，我們認爲主觀多頭長期配置的重點應當爲預判3年後的權重是什麼，而非被動向基準靠攏；參考美股市場的歷史，長期來看，美股市場基準向共同基金的前瞻性佈局逐漸靠攏，80年代開始共同基金曾顯著超配信息技術，而標普500信息技術板塊的權重從1980年的8.7%提升至2000年的21.2%。展望未來，我們認爲未來主動型公募會更加聚焦核心資產的定價而不是邊際信息流定價。此外，也要看到以主動型公募爲代表的內地投資者整體依然低配港股，距離40%-50%的合意水平仍有提升空間。

2）原有持倉的“出清”進程基本完成，核心資產已經率先走出拐點。2022年以來，散戶、遊資爲代表的活躍資金逐漸主導市場定價，相對無效的定價方式加速了機構重倉績優股的出清速度，反過來也將提供給主觀多頭策略未來挖掘阿爾法更好的土壤，公募重倉股經歷3年的深度調整，擴張期公募重倉股相對基準的估值超額增長已迴歸85%，超額部分的迴歸已基本完成。另一方面，核心資產已經率先走出拐點，顯示出極強的經營韌性，我們構建的“新核心資產30”，以及茅指數、寧組合等核心資產組合的財務表現過去四個季度2024Q1-2025Q1已經明顯優於全市場，且差距在持續拉大，但這種分化在股價上並未充分體現。我們依然認爲今年將是市場風格從題材輪動轉變爲核心資產佔優的關鍵拐點年份。

3）一旦基民持有體驗有效改善，負債端贖回壓力的扭轉或快於預期。2022年以來主動公募面臨持續的贖回壓力，但實際上，在3年擴張期主動基金整體年化超額達19.7%，而3年收縮期年化超額虧損僅3.1%。我們認爲，若主動公募進行務實調整，雖然表面上把主觀多頭變成了“類指增”產品，但只要全行業重新開始跑出明顯的超額，疊加客戶盈虧比考覈約束作用起效，社會輿論的逆轉、渠道的態度都將發生變化。這在當下信息高速傳播的環境下轉變或許很快，或出現2-4個季度的明顯超額收益後，我們就可能看到輿論聲音的逆轉，渠道端或將重新開始爲主動型產品引流推介。這將有效改變當下主觀多頭不停失血的窘境，減輕負債端壓力，也將進一步提升主動機構的定價權。

風險因素：

宏觀景氣恢復不及預期；市場生態環境改善不及預期；主動管理行業競爭加劇，行業策略調整慢於預期；基民投資行爲存在不確定性。