來源：郭磊宏觀茶座

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　　第一，靜待三條線索的發酵。在上周報告《下限已經抬高，上限尚待打開》中，我們認為：對權益資產來說，4月以來市場在一次性風險計提之後，基於逆周期政策「對沖」和貿易環境「衝回」兩大邏輯，已逐步定價了基本面的「下限抬高」。下一階段的關鍵在於能否進一步推動內需短板領域的積極變化，以進一步打開「上限」。

　　那麼，基本面的上限如何進一步打開？目前有三個線索初顯端倪：

　　一是政府投資，在發債和項目落地加速之後，邏輯上存在開工加快階段。4月是發債加速的階段，特別國債自4月24日開始發行，包括銀行注資特別國債和超長期特別國債，後者較去年提前一個月；新增專項債也有小幅加速。5月是項目落地進一步加速的階段，5月中旬兩辦下發《關於持續推進城市更新行動的意見》；5月20日發改委指出「力爭6月底前下達完畢今年全部‘兩重’建設項目清單」。發債和項目落地加快之後一般會存在開工的加速。從石油瀝青開工率來看，其5月以來中樞有初步上行。二季度末三季度初開工特徵會不會更為顯著值得進一步觀察。為什麼這個線索比較重要？從4月經濟數據看，經濟的長板是「兩新」下的設備工器具更新、家電手機銷售；而短板主要在地產和狹義基建，固定資產投資單月按年只有3.6%且有減速跡象。兩重項目和城市更新投資如果加速，對總量的邊際帶動彈性應比較大。

　　二是供求關係，政策出現新一輪較密集的管理低物價、整治「內卷式競爭」的信號。5月9日央行一季度《貨幣政策執行報告》指出「價格調控思路上，也要從以前的管高價轉向管低價，從支持規模擴張轉向高質量發展，從防壟斷轉向防無序競爭"。5月20日發布會上，發改委指出「一些企業陷入‘內卷式’競爭，有的以低價、超低價，甚至低於成本的價格進行銷售」，要「加快淘汰煉油、鋼鐵等行業低效落後產能；科學論證煤化工、氧化鋁等行業新增產能項目，防止盲目新建；加強行業自律，引導新能源汽車、光伏企業注重技術研發」。為什麼這個線索比較重要？我們知道，過去兩年經濟的特徵之一是名義增長速度低於實際增長，價格中樞水平較低，而這進一步帶來實際利率偏高。實際利率偏高帶來債務負擔加大、企業投資和居民消費意願偏低。要解決實際利率偏高的問題，降低名義利率是方式之一，但空間已逐漸變小；通過改善經濟「供需比」來提高價格中樞是另一路徑。從歷史規律來看，價格一旦確認溫和上行趨勢，則微觀活躍度會顯著上升。

　　三是中美經貿關係，日內瓦會談後，中美官員首次通話。外交部網站消息，2025年5月22日，外交部副部長馬朝旭同美國常務副國務卿蘭多通電話，就中美關係及共同關心的重要問題交換了意見。雙方同意繼續保持溝通。環球時報援引CNBC報道稱，這是中美日內瓦經貿會談後的首次通話，是一個積極信號。為什麼這個線索比較重要？因為它是宏觀面的主要不確定性之一。一旦它出現改善，則基本面和風險偏好會同步改善，形成雙擊。

　　第二，5月第四周美日債市供需矛盾引發無風險利率顯著上行，全球股市「risk off」，美國再演股債匯「三殺」。黃金重新領升大類資產。恒指領升全球股市。A股下限抬高，上限突破仍待線索，本周紅利、大盤價值總體佔優，外部市場共振下科技主線調整。行業上醫藥生物、有色金屬、汽車等領升，通信、機械設備、計算機表現相對靠後。

　　一是海外無風險利率上行影響風險偏好，全球股市「risk off」。美股表現靠後，納指、道指、標普500分別錄得-2.5%、-2.5%、-2.6%周漲幅，利率敏感的羅素2000回調最為明顯，VIX重回20上方。標普行業全線收跌，必選、通信板塊相對具有韌性，能源、信息表現靠後。核心通脹快速上升加大市場對未來加息的預期，日經225本周回調1.57%。歐股受聯動不一，英國富時100表現相對最佳，收漲0.38%，德國DAX指數、法國CAC40指數分別調整0.58%、1.93%。中國資產顯現獨立行情，香港金管局注入港幣流動性的背景下，恒指領升全球股市，周漲1.1%；滬深300、境外中國資產代表納斯達克中國金龍指數分別周漲-0.2%、-2.64%。科技主線邊際走弱，恒生科技、創業板指、科創50本周分別調整0.7%、0.9%、1.5%。

　　二是商品市場內外分化，黃金領升，銅收漲，原油調整，國內定價商品調整。在地緣風險與美債信用風險交織下，前期處於徘徊調整的黃金受「risk off」情緒提振明顯，重新領升大類資產，倫敦金現收漲5.0%、COMEX黃金期貨收漲5.6%，金銀比再度「破百」，但黃金引伸波幅仍維持22%附近高位；COMEX黃金期貨RSI（6日）自上周30-40的「中性偏低」區間名下回升至65附近，再度靠近「超買」區間（>80）。地緣風險與供需交織定價下，LME(3個月)銅期貨收盤價(電子盤)全周震盪收漲1.8%。原油有所調整，布倫特原油期貨收跌1.0%。本周銅金比、銅油比重新偏離近年常態區間，截止5月23日，銅金比回落至滾動三年-2.3倍標準差附近（上周為-2.1倍標準差）；銅油比回落至滾動三年+2.4倍標準差附近（上周為+2.2倍標準差）。國內定價商品震盪盤整，螺紋鋼期貨、南華工業品、BPI指數周跌1.5%、1.2%，0.35%。

　　三是海外流動性趨緊，無風險利率明顯上行；美元走弱，離岸人民幣匯率上行。在「穆迪下調美主權信用評級+拍賣遇冷」的背景下，本周美債市場波動加大，10年期美債利率一度升至4.58%，周度上行8BP，2年期美債利率升至4.0%。美元結束5月中旬以來的反彈趨勢，重新跌至99附近。類似的「日債拍賣遇冷」背景下，超長期日債於前半周大幅度上行，20年、30年期日債利率周一周二累計上行16BP、30BP。日長債收益率走高，美元兌日元匯率受利差驅動，較快回落至142.57。套息交易活躍下，港匯波動加大，美元兌港元上漲0.14%，較4月底5月初的7.755明顯上行，目前為7.83附近，接近7.85弱方保證。離岸人民幣匯率升至7.17附近。

　　四是外部無風險利率上行壓制風險偏好，A股在下限抬高後進入震盪觀察期。紅利、大盤價值佔優，貴金屬板塊聯動外部風險走強。前期貿易環境「衝回」告一段落，多數股指反彈遇阻。萬得全A收跌0.63%，兩市量能繼續按月下降，日均成交額震盪回落至1.17萬億元，股指期貨多數貼水。紅利、大盤價值佔優，貴金屬板塊重回強勢，成長、小盤風格走弱。上證50、中證500、中證1000、中證2000、微盤股指數周升跌幅分別錄得-0.2%、-1.1%、-1.3%、-1.5%、+0.0%。行業上約三成行業錄得正收益，醫藥生物、綜合、有色金屬、汽車領升，通信、機械設備、計算機表現相對靠後。觀察股市「估值-宏觀偏離度」，本周「合理空間」有所恢復，截止5月23日「萬得全A P/E-名義GDP增速」回落至14.85，處於滾動五年的+0.87倍標準差（+1倍標準差是經驗警示位）。10年期國債利率全周上行4.15BP。

　　第三，海外方面，一是本周多位聯儲局官員表態延續「等待」態度，降息可能還需等待3-6個月；二是衆議院通過共和黨提出的「美麗大法案」，其對未來十年赤字的影響可能在3-5萬億美元之間，引起美債市場波動；三是美歐貿易摩擦有所升級，特朗普稱最遲於6月1日對歐盟商品徵收高達50%關稅。

　　第一，本周多位聯儲官員公開發言，在關稅上調可能同時推高通脹並抑制就業的背景下，他們總體認為「觀望」（wait）優於貿然行動——與其過早、錯誤地降息，不如稍晚但更精準地降息。亞特蘭大聯儲主席Bostic認為，聯儲局可以等待3-6個月，以便觀察不確定性如何演繹（wait three to six months to see how the uncertainty settles）；紐約聯儲主席Williams亦強調，我們可能需要等到6、7月才知道情況到底如何（it’s not going to be that in June we’re going to understand what’s happening here, or in July）。

　　此外，聯儲局官員總體強調美國經濟硬數據保持韌性，克利夫蘭聯儲主席Hammack認為，美國在這一輪周期中開始時就處於較健康狀態（we came into this period in a really good position）。

　　對於關稅而言，聯儲官員認為關稅會帶來更高的通脹與更低的經濟增長，給聯儲局貨幣政策帶來挑戰。Hammack認為關稅可能帶來一次性提價影響，因此對就業的壓力可能更大，如果關稅可以降至10%左右水平，則聯儲局下半年可以降息。

　　（"if the tariffs...are reasonably static from here...and generate a one time price level move…they could weigh more on growth and have implications for the labor market...then it's pretty clear as we start seeing it flow through in the data, what we need to do"。

　　"if we can get the tariffs down closer to 10% and then that’s all sealed, done and delivered somewhere by July, then we’re in good shape for the second half of the year。」

　　第二，5月22日，衆議院通過共和黨提出的美麗大法案（One Big Beautiful Bill Act），將預算和解方案送交參議院審議，若參議院接下來若對條款進行任何實質性修改，都可能把法案重新拋回衆議院。根據國會預算辦公室（CBO）的初步測算，該法案將在未來十年為聯邦財政再增加約2.3萬億美元赤字；若將利息支出和條款交互效應（「相互效應」指的是法案中不同條款彼此之間的聯動影響，導致總體財政成本≠各條款靜態成本之和）一併納入，CRFB認為總成本或將超過3萬億美元。此外，法案多項減稅和補貼傾向於高收入、低邊際消費傾向（MPC）人群，而對低收入、高MPC家庭的支持則被削弱，意味着財政乘數可能低於1，參見報告《如何理解美國財政現狀和其未來演變》。

　　第三，貿易摩擦有所升級，特朗普稱最遲於6月1日對歐盟商品徵收高達50%的懲罰性關稅，試圖以此逼迫歐盟方面加速貿易談判。特朗普還提出對所有非美國生產的智能手機加徵25%關稅。我們傾向於認為，50%關稅更像是特朗普採取的「極限施壓」策略，應該有迴旋餘地，但一定程度上提高了雙邊關稅可能超過此前「解放日」宣佈的20%的概率。財長貝森特在6月1日採訪中表示，50%關稅的目的是給歐盟壓力（I would hope that this would light a fire under the EU），我們理解這可能暗示關稅在6月1日生效前可能仍面臨調整。

　　第四，高頻模型測算至5月第四周，對美出口「搶出口」效應支撐生產端，5月實際、名義GDP按年分別為5.24%、4.10%，實際增長保持韌性，名義增長仍在低位徘徊。

　　5月第四周工業生產仍有「搶出口」效應，尤其是對美直接出口形成支撐。港口集裝箱以及貨物吞吐量仍超近年同期。義烏中國小商品出口價格指數小幅回踩至103.95，但同樣仍高於歷史同期（2007-2024年同期均值為100.62）。與此同時，美國洛杉磯港集裝箱吞吐量進口按年轉正升至55.2%。傳統部門開工率呈現分化，汽車全鋼胎、PTA開工、焦化開工按年改善，CCTD25省電廠耗煤按年亦轉正（+3.47%）。而地煉開工、瀝青開工、汽車半鋼胎開工按年有所回踩。本周工增同步擴散指數連續兩周回升至50以上。疊加基數走低的優勢，預計5月工增韌性較足，其中前兩周生產受外需影響按年有所放緩，綜合前四周來看，預計5月工增按年較4月小幅回落至5.99%。

　　5月1-18日全國乘用車銷量按年增12%，地產銷售按年較上周降幅繼續收窄。十大城市地鐵客運量有所回落，擁堵指數繼續小幅回升，國內民航客運按年保持正增。考慮到5月社零基數有所走高，預計按年為4.72%，服務業生產指數為5.10%。

　　5月第四周食品價格窄幅波動，油價小幅回踩。疊加5月翹尾因素小幅回升0.1個百分點的基礎上，預計5月CPI按月為-0.04%，按年小幅升至-0.04%（4月為-0.1%）。其中第四周按年較前周繼續小幅回踩。

　　工業品價格重新低位盤整，模型預計5月PPI按月-0.08%，疊加5月基數存在一定壓力，翹尾因素回落0.2個百分點，預計PPI按年-2.98%（上周估計為-2.94%）。若利用BPI指數按年與PPI按年迴歸建模，本周BPI指數回踩0.35%，預計5月月PPI按年為-2.93%，同樣較上周估計的-2.86%小幅回踩。兩種方式下估計相對接近。

　　綜合來看，由於本周PPI預估值小幅回踩，即便CPI預估值基本平穩，但5月CPI、PPI對應的平減指數預計仍較上周小幅回踩，約為-1.14%。

　　第五，國債買賣何時會重啓？我們傾向於認為至少需要兩個觸發條件，而目前並不具備。

　　5月7日三部委部署一攬子逆周期調節政策以來，降準、降息、結構性工具擴容降息、LPR與存款利率下調等舉措陸續落地，本輪可博弈的貨幣政策空間逐漸縮窄，部分機構開始關注央行何時會重啓國債買賣。

　　我們認為，央行重啓國債買賣，至少需要兩個觸發條件：一是宏觀環境與金融市場波動，央行逆周期調節訴求再度強化。從邏輯上講，國債買賣投放的流動性期限長、便宜、信號意義強，能同時緩解銀行擴表的流動性與需求約束，比較適宜在穩增長階段使用。今年5月央行發布的一季度貨幣政策執行報告指出「央行流動性工具箱儲備充足，期限分佈更趨合理，長期有降準、國債買賣」，從中我們可以看出，在央行的政策工具箱中，國債買賣和降準對標並列，國債買賣所需的宏觀環境和降準可能是類似的。二是債市供求關係平衡，利率風險減弱。今年年初央行暫停國債買入操作，鄒瀾司長在國新辦新聞發布會上指出是為了「避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場波動，目的是希望市場能夠行穩致遠」。

　　短期而言，這兩個條件可能都不成熟，重啓國債買賣概率偏低。由於「搶出口」效應+一攬子金融政策落地，經濟在短期存在支撐，央行進一步加大逆周期調節的壓力偏弱；5-6月政府債供給仍然偏高，但1.7%附近的10年國債利率是否達到央行的合意位置，債市供求關係是否已經合意，並沒有太多直接的線索。不過，從一季度貨政報告「繼續從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注國債收益率的變化，視市場供求狀況擇機恢復操作「的表述來看，央行可能仍處於觀察期，短期重啓國債買賣的可能性偏低。

　　往後看，三季度會是一個關鍵窗口。一方面，中美日內瓦聲明協定的90天緩衝期結束，外部環境會再度面臨較大的不確定性；另一方面，央行在去年三季度淨買入了較多短期國債，今年三季度可能會有部分到期，重啓國債買入操作來應對是一個潛在的政策選項。

　　第六，資金到位率結束連續四周增長，房建項目降幅大於非房建；瀝青開工率亦有所回踩，不過按年仍在4月中旬以來的正增長區間。4月財政數據出現好轉，稅收收入年內首月按年轉正，土地收入亦按年回升。

　　本周百年建築調研的資金到位率結束了連續四周的增長，按月下降，降幅與4月中旬接近。非房建和房建項目資金均下滑，房建項目降幅大於非房建。資金下滑項目的區域分佈從北方擴大至西南地區。瀝青開工率也暫緩回升勢頭有所回踩，5月21日當周為30.8，低於前值的34.4；按年為增加4.3個百分點（前值為按年增加8.7個百分點）。此外，隨着2023年末增發水利國債資金逐漸使用完畢，水利管理業投資增速結束了近一年左右的高速增長，逐漸迴歸此前均值水平。

　　財政方面，本周公布了4月財政數據。4月稅收收入、土地出讓收入按年均開始好轉，分別錄得1.9%（前值-2.2%）、4.3%（前值-16.5%），我們理解一則反映了3月經濟韌性，二則開年以來表現較好的拿地情況。但整體看今年以來的收入端表現仍然偏弱，與年初預算目標仍有一段距離，仍有待二季度進一步加快存量政策的推進速度。

　　第七，2025年前4個月工業增加值按年6.4%，顯著高於同期全社會用電量按年的3.1%和二產用電量按年的2.3%。從行業拆解看，電氣機械、計算機、化工行業等大行業的背離是主要原因。我們有兩個邏輯上的猜測。

　　2025年1-4月規上工業企業增加值按年增長6.4%，服務業生產指數按年增長5.9%。2025年1-4月全社會用電量按年增長3.1%，其中居民生活用電量按年增長2.5%，第一產業用電量按年增長10%，第二產業用電量按年增長2.3%，第三產業用電量按年增長6.0%。二產用電量數據與工業增加值數據有一定背離。

　　進一步看二產內部，2025年1-3月工業用電量按年2.1%；採礦業按年3.7%；製造業按年2.1%；公用事業按年1.9%。整體看用電量低於增加值表現。我們進一步對製造業行業用電拉動情況進行拆解。數據顯示，對今年1-3月製造業用電量拉動拖累較大的行業為有色冶煉、化工、電氣機械、計算機通信電子，對1-3月製造業用電量按年的拉動分別較2024年下降0.6、0.3、0.7和0.5個點。

　　相應的行業規上工業增加值增速方面，2024年1-4月有色冶煉規上工業增加值按年增長6.9%（2024年全年按年9.7%，下同）、化工規上工業增加值按年8.9%（8.9%）、電氣機械規上工業增加值按年12.7%（5.1%）、計算機通信電子行業規上工業增加值按年11.3%（11.8%）。比較來看，除有色冶煉工業增加值增速與用電量增速均較2024年有所回落，其餘三大行業工業增加值增速保持穩健（電氣機械行業增加值增速明顯加速）。那麼如何理解用電量增速回落？

　　對此我們有兩點猜測：一是增加值是規上口徑，用電量是全口徑。規上工業增加值反映的大企業生產數據表現更好，關稅等外部衝擊、國補等政策紅利下，電氣機械（包括家電）、計算機通信電子（包括手機等電子產品）行業中品牌效應較強的規模以上企業與中小型企業生產的分化有所擴大。關於這一邏輯，BCI「企業競爭力指數」也指向類似結論，在前期報告《4月BCI數據初步顯示外需影響》中我們做過分析；二是月度規上工業增加值採用推算方法計算，「推算方法是用月度工業總產值乘以年度成本費用調查取得的工業增加值率，得到月度工業增加值」，對應的生產可能有錯期效應；而用電量更多反映當期生產情況。此外，設備更新帶來的單位能耗下降可能也是原因之一。

　　第八，食品價格升跌互現，其中水果價格反彈；工業品價格弱勢整理，出口價格小幅回踩。臨沂商城價格指數上漲的主要是農資類、燈具類、陶瓷類。

　　5月第三周（截至5月23日）生意社BPI指數降至862點，相較4月末按月回落0.1%。其中化工指數月按月上漲1.8%，鋼鐵、有色、能源、建材指數月按月跌幅0.4%-2.9%不等。

　　居民消費品價格中，截至5月第三周，全國豬肉平均批發價月按月回升0.3%，全國28種重點蔬菜價格月按月回落2.7%，兩者相較前月按月-0.2%、-9.1%呈邊際改善。受北方乾旱疊加春夏交替期冬儲果品不足影響，水果價格延續反彈，截至5月23日，全國6種重點監測水果平均價按月回升3.7%。

　　出口價格方面，義烏小商品價格指數5月18日為100.63，略低於4月27日的100.69；出口價格指數為103.95，高於4月27日的103.04，義烏出口價格指數自4月20日-5月11日連續4周上行，5月18日當周小幅回踩。

　　臨沂商城價格指數5月第三周（至5月21日）上漲的主要是農資類、燈具類、陶瓷類；下跌主要是鋼材類、板材類、汽摩配件及裝具類。

　　第九，國常會審議通過《製造業綠色低碳發展行動方案（2025－2027年）》。發改委指出「內卷式競爭扭曲了市場機制，擾亂了公平競爭秩序，必須加以整治」。

　　5月23日，國務院總理主持召開國務院常務會議，審議通過《製造業綠色低碳發展行動方案（2025－2027年）》。會議指出，推進製造業綠色低碳發展是大勢所趨，要加快綠色科技創新和先進綠色技術推廣應用，強化新型工業化綠色底色。要推進傳統產業深度綠色轉型，結合大規模設備更新等政策實施，積極應用先進裝備和工藝，加快重點行業綠色改造升級。要引領新興產業高起點綠色發展，加大清潔能源、綠色產品推廣，提升資源循環利用水平。要加強共性技術攻關，完善重點領域標準，優化相關政策，健全綠色製造和服務體系，更好支持和幫助企業轉型升級。

　　5月20日，國家發展改革委舉行5月份新聞發布會。針對綜合整治「內卷式」競爭，國家發展改革委會同有關方面，深入貫徹落實中央經濟工作會議精神，落實政府工作報告部署，針對問題癥結，因業施策、對症下藥，標本兼治化解重點產業結構性矛盾，促進產業健康發展和提質升級。一是堅持創新引領，加快產業轉型升級。強化企業科技創新主體地位，支持企業通過科技創新提高產品質量和核心競爭力，增加高端產能、優質供給，不斷開拓多元化市場，增強發展韌性。二是加強地方約束，加力破除地方保護和市場分割。今年1月，發改委印發《全國統一大市場建設指引（試行）》，要求各地區不得突破國家規定的紅線底線違規實施財政、稅費、價格、土地、資源環境等方面的招商引資優惠政策，並針對地方保護和市場分割屢禁不止、花樣翻新等情況，集中力量開展攻堅整治。三是優化產業佈局，遏制落後產能無序擴張。發揮質量、標準支撐作用，以市場化方式促進兼併重組，加快淘汰煉油、鋼鐵等行業低效落後產能；科學論證煤化工、氧化鋁等行業新增產能項目，防止盲目新建；加強行業自律，引導新能源汽車、光伏企業注重技術研發。四是強化市場監管，淨化市場競爭生態。重拳整治劣質低價等市場亂象，依法查處不正當競爭和價格違法行為，堅決打擊侵權假冒、製假售假行為，加大質量監督檢查力度，共同維護公平競爭、優勝劣汰的市場秩序，有效發揮市場機制的活力和作用。

　　圖表

　　風險提示：高頻預測模型構建基於歷史數據，可能在未來有較大經濟衝擊或者市場改變時並沒有很強的樣本外超額效果；中東地緣政治局勢升級、OPEC+政策變動、國內地產投資壓力短期超預期等。

責任編輯：王若雲