文｜楊帆 遙遠 危思安

今年4月以來，隨着特朗普政策不確定性提升，美元資產一度出現“股債匯三殺”現象，“美國例外論”的可持續性受到質疑。從歷史來看，佈雷頓森林體系崩潰後美元霸權地位依然穩固，核心在於軍事、制度、經濟、科技四大領域競爭優勢的系統性支撐。聚焦短期，我們認爲當前美元體系或仍有慣性，特朗普政府或仍有意願維持當前體系，所謂“海湖莊園協議”或僅爲幕僚空想而非現實政策。着眼長期，特朗普“美國優先”的政策框架正從軍事、制度、經濟、科技四大維度帶來結構性挑戰，“美國例外論”與美元體系的長期根基已出現鬆動。

當前變化：今年4月以來，隨着特朗普政策不確定性提升，美元資產一度出現“股債匯三殺”現象，“美國例外論”的可持續性受到質疑。

年初以來，全球資金從“美元資產內部配置”轉向“非美資產再配置”，歐洲和日本迎來顯著資金流入。中國也在持續多元化儲備資產配置，逐步降低美元資產風險敞口，積極構建包括黃金在內的多元化新儲備體系。

歷史回顧：佈雷頓森林體系崩潰後美元霸權地位依然穩固，核心在於軍事、制度、經濟、科技四大領域競爭優勢的系統性支撐。

1）軍事層面，通過建立將美元、能源、安全深度綁定的石油美元體系，美國穩定了美元的全球霸權；同時，美國基於其強大的軍事力量主導着全球秩序，爲美元的全球流通建立了基礎的安全保障。

2）制度層面，內部來看，美聯儲的運作方式相對獨立且公開透明；外部來看，美國建立並控制了支撐國際貨幣體系運轉的多邊機制與基礎設施。

3）經濟層面，美國強大的經濟實力是支撐美元體系的直接物質基礎，近年來財政開支對經濟增長的驅動效應顯著，成熟的金融市場也爲資金提供了保值增值渠道。

4）科技層面，美國以其全球領先的科技創新能力進一步強化了美元資產的吸引力。

短期判斷：當前美元體系或仍有慣性，特朗普政府或仍有意願維護當前體系，所謂“海湖莊園協議”或僅爲幕僚空想而非現實政策。

4月以來美國金融市場的風險一定程度上觸發了特朗普政府關稅政策的回調，短期政策不確定性被迫有所收斂。“海湖莊園協議”等長期敘事僅僅是幕僚空想而非實際的特朗普政策指導，米蘭近期也在與此前激進主張有所切割，而貝森特關於美元國際地位和美債可持續性的主張更有建制派取向。儘管近年來“去美元化”話題不斷升溫，但從支撐國際貨幣所需的核心要素來看，短期內尋找其他替代貨幣尚有難度。

長期趨勢：特朗普“美國優先”的政策框架正從軍事、制度、經濟、科技四大維度帶來結構性挑戰，“美國例外論”與美元體系的長期根基已出現鬆動。

1）軍事層面，美國戰略收縮及同盟友關係疏離趨勢弱化美元霸權。

2）制度層面，美聯儲獨立性受損，美元體系“武器化”程度加深，各國儲備貨幣走向多元化。

3）經濟層面，美國財政狀況持續惡化與政策不確定性難以收斂，共和黨“財政鷹派”議員在減稅法案上的讓步進一步預示赤字難以收縮。

4）科技層面，我們觀察到美國當前在人工智能等領域的思路正在從“技術遏制”轉向“生態競爭”，但科技創新突破往往呈現非連續性的躍遷特徵，相對技術優勢能否維持仍有諸多不確定性。

風險因素：

美國經濟基本面波動超預期；美國政策調整超預期；全球地緣局勢惡化超預期。