一、5月美債下跌的核心邏輯，或不在於財政擔憂和流動性衝擊，而是經濟預期的階段性改善，這與4月有顯著區別

4月關稅衝擊後，美國經濟預期惡化、降息預期升溫、美股劇烈動盪、歐日收益率下行，基本面對美債十分利好，但美債仍然下跌，財政債務問題發酵、特朗普不確定性衝擊美元資產、以及流動性層面負反饋，更可能是主因，因此長端是重災區、期限溢價上升。

相反，5月美債下跌，是從短端和中端開始，再蔓延至長端，且期限溢價並未顯著攀升，流動性多項指標邊際改善、惡化程度遠不及4月，這指向財政和流動性等邏輯不是導火索。經濟預期改善、降息預期打壓、美股走出牛市、歐日收益率上行，這些基本面因素全面轉向利空，或是本輪美債下跌的主因。

二、後續展望：關注基本面利好、供給擾動、財政可持續擔憂，維持區間思維，當前點位下，已經具備配置價值和交易價值

(1)若前述分析正確，則美債的短期主要壓力是經濟韌性，但未來關稅負面影響逐步體現，後續經濟數據走弱的可能性不低，這是收益率築頂和階段回落的主要保障。

(2)Q3前後存在一定供給擾動風險，包括債務上限解決後的短債發行潮，以及減稅落地後財政部或增發中長債，聯儲對沖動作值得期待，包括QE(自己買)和放鬆監管(銀行買)。

(3)長期來看，美國財政可持續性擔憂無法消除，通脹能否回到2%存疑，不深度衰退下，聯邦基金利率向下突破3-3.5%較難，整體收益率中樞大幅下行仍有障礙。

策略上，儘管長期邏輯繼續壓制，但收益率點位已經不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美債收益率維持3.9-4.6%的區間判斷；目前4.5-4.6%的點位，配置盤可以考慮逐步介入，交易盤也存在博弈收益率階段下行的空間。

2025年5月22日，美國10年期國債收益率站上4.6%高位，20年期和30年期同步衝高。

拆解5月美債收益率上行的特徵和背景，本輪美債下跌的核心邏輯，或不在於財政擔憂和流動性衝擊，而是經濟預期的階段性改善，這與4月有顯著區別。若經濟數據後續走弱，美債收益率有機會迎來一輪下行。

幾個重要的觀察視角：

(1)5月美債下跌，是從短端和中端開始，再蔓延至長端，且期限溢價並未顯著攀升，指向財政和流動性等邏輯不是最初導火索

4月第2周美債的暴跌，中長期限收益率上升幅度最大，短端相對而言衝擊較小，整體曲線陡峭化。

與此同時，衡量風險補償的期限溢價水平(Term Premium)大幅上升50bp，甚至超過了10Y收益率上升幅度，顯示市場主要在定價對長端美債的不信任與拋售，這與長期的財政邏輯和短期的流動性衝擊邏輯相吻合。

5月美債的下跌，則呈現不同的特徵：最近一週，美債收益率上行較多的中長期限，短端無明顯變化，曲線陡峭化，並且10Y期限溢價重新回到較高水平，指向本週美債下跌中存在和4月類似的邏輯，這可能與穆迪下調美國主權信用評級、特朗普減稅法案推進有關。

但是，回顧5月前兩週美債走勢，短端收益率上行幅度高於長端，曲線趨平，且期限溢價上升斜率並不算大，這意味着本輪美債的下跌，是從中短端開始催化的。考慮到短端美債收益率受到聯邦基金利率的牽引更多，這可能指向近期美債下跌存在有別於4月的邏輯，經濟基本面的改善或被市場忽略。

(2)經濟數據相較預期明顯改善，全球國債收益率同步上行

4月關稅戰爆發後，歐美經濟前景惡化，意外指數衡量的歐美基本面走勢均拐頭向下，基本面對於債市實則是有利的，德國、日本國債收益率確實也在下行。但在基本面利多背景下，美債收益率逆勢上行，側面再度驗證財政擔憂和流動性等邏輯是美債下跌主因。

但是，5月以來，情況出現逆轉。關稅對情緒的衝擊下降、中美公佈共同聲明，全球經濟的預期出現改善，歐美經濟意外指數拐頭向上，這一期間，美國主要數據均暫時未出現惡化，基本面對美債形成明顯利空。

這一點，從德國、日本等國債收益率同步上行也可以看出，全球經濟的預期或出現階段性改善(不管是否持續、能不能最終證實，但短期確實改善)。

(3)通脹預期維持高位，疊加經濟改善預期，降息預期遭大幅下調

一方面，市場的通脹預期在4月大幅走高，5月中樞雖有回落，但依然維持高位。

另一方面，前面提到，經濟數據也維持韌性。聯儲的降息預期受到極大挑戰，期貨市場交易的12月聯邦基金利率水平在4月明顯下移(反映衰退預期)，但5月大幅回升近50bp，對整體美債收益率曲線形成較大推力。

(4)美股在5月多數時間保持強勢，對美債形成壓制，而4月美股大幅下跌進而拖累美債

美股在4月關稅衝擊下暴跌，但美債的避險屬性未能發揮，反而在流動性拖累下走弱。

進入5月，美股不僅收復4月全部失地，更進一步向前高發起衝擊，強勢美股對美債形成較大的壓力。

(5)流動性層面，惡化程度不及4月，甚至多項指標邊際改善，短期負反饋的風險可控

4月收益率的快速衝高，離不開流動性的短期負反饋，當時短端資金利率、信用利差、美債掉期基差、股債波動率均處於較差水平。

相反，本週流動性的多項指標均未出現明顯惡化：SOFR利率回落至年內低點，高收益債利差趨勢性回落，美債和美股波動率也都在下行，僅美債掉期利差在低位震盪。

此外，週三20年美債的拍賣不佳，也被視爲市場拋售美債的進一步催化。

但僅從數據結果看，雖然中標收益率高於拍賣前水平，但利差僅1.2個BP，屬於過去5年的正常水平，且市場關注的間接競標者的份額也未出現明顯下滑，並不能佐證市場需求大幅惡化。

(6)近期走勢總結：4月基本面利好，美債因長期擔憂和短期流動性下跌；5月基本面全面利空，可能是美債下跌的主因

上述分析對比分析可以看出，4月關稅衝擊後，美國經濟預期大幅惡化、降息預期升溫、美股劇烈動盪、歐日收益率下行，基本面對美債而言整體利好，但美債仍然下跌，財政和債務問題、特朗普不確定性對美元資產的衝擊等長期邏輯發酵，交易層面出現負反饋，更可能是主因。

相反，5月以來，經濟預期改善、降息預期打壓、美股走出牛市、歐日收益率上行，基本面全面轉向利空，或是美債下跌的主因。

(7)後續展望：關注基本面利好、供給擾動、財政可持續擔憂，維持區間交易思維，當前點位下，可以考慮配置價值和博弈收益率短期下行

第一，5月基本面的利空未必能持續，關注後續經濟數據走弱的可能

如果前述分析正確，則美債在短期的主要壓力來自經濟基本面的強勢。但是，鑑於10%全面關稅和30%對華關稅的幅度仍然不低，其負面影響在後續還是有可能逐步顯現，經濟數據在Q2-Q3大概率轉弱，降息預期也有望重新升溫，這對於美債來說是一大潛在利好，也是收益率築頂的主要保障。

第二，Q3前後存在一定供給擾動風險，聯儲動作(QE和放鬆監管)值得期待

目前美債市場情緒較差，債務上限解決後的短債發行潮和減稅落地後財政部增發中長債，有可能在下半年對供給端形成擾動。

債限後的短債供給潮：財政部存款大幅上升時，美債走勢偏弱。儘管短債市場和中長債市場的流動性有一定隔離，但可能受到情緒和其他因素影響，歷史上，在財政部TGA賬戶大幅走高的過程中，10Y美債收益率容易出現上行。債務上限問題有望在3季度前後解決，短期國庫券將大量發行，TGA賬戶得到重建，屆時美債收益率的波動可能會被放大。

減稅法案通過後，財政部面臨提高中長期美債發行的壓力。儘管衆議院最新通過的減稅版本在壓低赤字，但後續參議院大概率不支持削減開支，最終版本的赤字仍可能較高，財政部發債需求水漲船高。由於短期國庫券存量佔比已經較高，通過增發短債來融資存在一定軟約束，財政部屆時可能考慮增發中長債。2023年8月，美國財政部上調中長債的發行規模，此後10Y美債收益率在供給利空下衝擊5%高點。

預計聯儲會結束縮表、開啓結構性QE，並放鬆商業銀行的補充槓桿率等限制，對沖美債後續的供給壓力。

第三，長期來看，美國財政可持續性的擔憂無法消除，通脹能否回到2%存疑，整體收益率中樞大幅下行仍有不小困難

一方面，新增減稅落地，美國財政赤字未來幾年大概率維持高位甚至繼續增加，債務壓力在短期看不到解決之道。

另一方面，通脹中樞在2-3%徘徊，不深度衰退的前提下，聯邦基金利率向下突破3-3.5%區間的難度較大。

策略上，儘管長期邏輯繼續壓制，但收益率點位已經不低，且基本面在短期存在改善的窗口，10Y美債收益率維持3.9-4.6%的區間判斷，目前4.5-4.6%的點位，配置盤可以考慮逐步介入，交易盤也存在博弈收益率階段性下行的空間。

風險提示

美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。

本文轉自“中信建投證券研究”公衆號，智通財經編輯：蔣遠華。