來源：東吳策略陳剛團隊

• 2025年“東昇西落”交易的起點是美元見頂

　　2025年初“東昇西落”交易中，市場對行情起點存在認知偏差。投資者過多聚焦於DeepSeek打破美國科技例外論、進而引發中國科技資產重估的敘事，但是忽略了美元見頂這一核心觸發因素。事實上，本輪行情始於1月14日，滬指單日走出一根大陽線，對應美元指數在1月13日見頂回落，彼時DeepSeek也並未大面積發酵。

　　美元週期是“東昇西落”交易的關鍵。我們觀察到，今年春季躁動行情的起點（1月14日）和終點（3月18日）分別對應美元指數階段性的高點和低點。美元週期的運動影響了中國資產的表現，而DeepSeek大模型出圈、阿里資本開支指引超預期，以及A&H市場估值偏低等因素更多是行情演繹的催化劑，關鍵的時點仍然需要觀察美元週期。

• 美元和美債出現罕見背離，美元更真實地反映美元週期波動

　　4月以來，美元和美債利率的走勢出現罕見的背離，這一矛盾本質上源於美元信用危機。在特朗普對等關稅落地之後，美元和美債利率一改往日同向運動的趨勢，美元震盪走弱、跌破100點，美債利率衝高，一度逼近4.6%。傳統邏輯之下，美債利率上行一方面隱含美國經濟基本面走強、投資者賣債買股，另一方面高利率也會吸引國際資本流入，增加美元需求，這二者共同驅動美元升值，因此美元指數和美債利率的走勢高度正相關。而當下，美國政府債務規模膨脹與關稅政策正侵蝕美元信用根基，衝擊傳統定價邏輯。美元指數走弱實質反映着全球資本加速從美國市場流出，定價去美元化；而美債在美元信用走弱後，其作爲安全資產的信用溢價消失、估值出現坍縮。這使得美債迴歸風險資產定價範式，計價美國債務風險、通脹預期、美聯儲降息節奏等因子。

　　美元指數的走勢更能真實的反映美元週期的波動。美債利率在傳統框架下是觀測美元週期的重要指標，其上行常被視爲資金成本上升與流動性收緊的信號。而在當前的定價範式下，美債利率則承載多元風險定價，美債利率上行或更多體現投資者對美債的主動拋售、釋放存量流動性。因此在多因素擾動下，美債利率難以作爲衡量美元週期的指標。美元指數更能真實反映美元週期的波動，美元走弱是全球投資者對美元資產配置需求下降的結果，直接反映資金外流、美元流動性外溢的過程。

　　在美元下行週期中，全球風險資產、尤其是非美資產將會走強。我們在報告《基於全球流動性視角看A股當前性價比》中指出，全球流動性指標，與美元指數呈現明顯負相關。從歷史上來看，全球流動性往往順應4-5年一輪的完整美元週期，呈現出週期性波動的規律。在全球流動性寬鬆、美元下行週期中，全球風險資產，尤其是非美資產將會走強。這也是爲什麼2025年初“東昇西落”交易的起點是本輪美元指數的頂點。

• 新一輪“東昇西落”的交易時點將要來臨

　　三重因素壓制下，弱美元仍將是基準假設。一是特朗普政策的持續性衝擊。近期特朗普推行對歐關稅壁壘，以及大規模財政刺激，如近期落地的《大而美法案》，正加劇美國財政赤字擴張與貿易失衡，削弱市場對美元的長期信心；二是債務危機的滾雪球效應。美國通過高頻滾動發行短期國債規避技術性違約，雖暫緩即時風險，卻導致政府債務規模與利息支出同步攀升，形成“借新還舊”的債務螺旋。龐大的債務將瓦解美元的信用根基。三是經濟基本面有潛在的風險。前期關稅政策衝擊下的“搶進口”行爲或階段性透支美國消費能力，若核心數據指標如非農就業，零售數據出現邊際回落的跡象，市場對美國經濟衰退的擔憂將再度升溫，壓制美元。

　　新一輪“東昇西落”的交易時點是美元指數跌破前低。美元指數自5月中旬再度轉跌，當前已經回落至99點附近，距離4月21日的低點97.9已經較爲接近。若進一步跌破前低，美元流動性外溢進程或加速，驅動非美市場風險偏好升溫，中國市場將成爲主要受益者。我們判斷，美元指數跌破前低的時點就在6月中下旬。

• 觀點總結和配置建議

　　總結而言，我們認爲中國市場再度走強的關鍵驅動是美元走弱。受特朗普政策衝擊、債務危機、以及基本面潛在風險等因素影響下，弱美元仍將是基準假設。預計6月中下旬美元指數跌破前低97.9後，A股將開啓新一輪“東昇西落”交易，弱美元驅動的流動性外溢將利好非美市場，中國資產受益，科技成長風格佔優。

　　具體配置方向上，可以關注機器人，人工智能，AI端側（AI眼鏡等），國產算力產業鏈（先進製程），可控核聚變，軍工信息化，無人駕駛，創新藥，固態電池，AI Agent，低空經濟，衛星互聯網等方向。

• 風險提示：國內經濟復甦速度不及預期；聯儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；科技創新不及預期；地緣政治風險。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王若雲