霍華德·馬克斯掌舵的橡樹資本（Oaktree Capital Management）日前披露了截至3月底的一季度美股持倉報告。

使得大家得以一窺這位被貼上諸多“價投標籤”的投資人最新操作動向。

投資報統計顯示，橡樹資本組合總市值爲51.7億美元，約合人民幣372.9億，較上季度的56.4億美元降低了約8.3%。

橡樹資本的組合，無論在持倉結構還是行業配置上，都呈現出典型的機構投資者特點；

一季度的組合中，總共包含225個標的，持倉分散，其前十集中度也比較適中，爲52.74%。

從行業角度來看，投資報統計顯示，組合前五大行業分別爲：能源、交通運輸、材料、可選消費、金融；

其中能源行業佔組合權重達24.4%，交通運輸佔比14.4%，材料行業佔比11%，其餘兩個在9%左右。

一季度，橡樹的調倉力度不小，新進買入44只股票，增持50只股票，清倉41只股票，減持48只股票。

具體來看，橡樹資本調整了中概股上的持倉佈局，新進買入嗶哩嗶哩、貝殼、金山雲等，減持了京東，清倉賣出了網易、拼多多，攜程等。

同時，橡樹還通過可轉債佈局了理想，華住等公司。

另一個亮點是增持了巴里克礦業（Barrick Gold），這是加拿大最大的黃金生產商。

同時，原本的重倉股南非金礦公司AngloGold在一季度大漲64.33%，橡樹在高位小幅兌現了部分，但仍然位列第五大重倉。

建材公司西麥斯在被增持32.87%後進入了前十大；減持了前十中的天然氣公司Expand Energy。

橡樹資本還使用對沖工具，對SPDR 標普500ETF PUT（標普500看跌期權）的持倉增加6.25%，在前十中位列第六。

投資報整理了橡樹資本截至2025年Q1的美股前十大持倉列表，以供參考：

來源：SEC，製圖：投資報，截至2025.5.19，下同

1、組合市值多個季度下滑，

持倉分散，前十集中度52.74%

從持倉規模來看，自2023年第一季度開始，橡樹資本的管理規模呈現連續9個季度的下滑趨勢，

從90.42億美元縮減至51.7億美元，持股市值減少約43%。

這或許也與橡樹對美股目前估值、未來收益空間的判斷有關。

霍華德在今年1月份發佈了一份備忘錄，討論的話題正是美股投資者現當時最爲關注的問題——

市場，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？

而霍華德得出的結論是，以現在的市盈率買標普500，歷史表明在未來10年，只能獲得負2%-2%的收益率。

另一方面，2025年一季度美股的暴跌，也致使組合下跌縮水，

如前十大重倉中，僅有3只股票在一季度出現上漲，

其餘均有不同程度的下跌，前十大重倉股較上季度合計縮水約2.7億美元；

橡樹資本的持倉結構更像一名典型的機構投資，組合分散，不像段永平，李錄全部持股也僅有10只左右。

橡樹前十大集中度也僅在52.74%，第一大重倉股稍高些佔比12.5%。

第一大重倉股Torm是世界上最大的成品油輪船東和運營商之一，

股價表現與全球能源需求、地緣政治及航運市場週期高度相關。

TORM自2018年上市以來受益於油運行業高景氣週期，2022年俄烏衝突推升成品油輪運價，公司業績大幅增長，股價年內漲幅超200%；

2024年7月底達到高點以後持續下跌，直至2025年4月底稍有回彈。

而橡樹資本在2018年第二季度首次買入，

在2023年四季度開始減持281萬股，2024年二季度再度減持13.5%，三季度減持8%，此後至今沒有變化；

也就是說，在該股上，橡樹資本其實已有不小的收穫，目前持倉市值6.6億美元。

2、黃金股AngloGold今年已近翻倍

能源與航運維持高權重

從行業角度來看，投資報統計顯示，橡樹的組合前五大行業分別爲：能源、交通運輸、材料、可選消費、金融；

其中能源行業佔組合權重達24.4%，交通運輸佔比14.4%，材料行業佔比11%，可選消費和金融的配置比例在9%左右。

同時，橡樹資本2025年一季度進行了不小的調倉，持倉調整顯現出行業的分化，

黃金礦業股在組合佔比增加，

南非金礦公司AngloGold 一季度股價大漲64.33%，雖遭小幅減持，但市值仍增加不少，較上季度環比增幅超60%，目前位列第五大重倉，持倉市值2.03億美元。

事實上，橡樹資本自2024年第二季度小幅增持了AngloGold後，之後連續三個季度都對其進行了減持操作，

但擋不住金價在持續上行，黃金股同樣一路猛漲，今年以來，AngloGold股價漲幅已超過90%。

同時，橡樹資本還增持了巴里克礦業（Barrick Gold），這是加拿大最大的黃金生產商。

能源航運相關股票在前十大中佔4個，

包括Torm（原油運輸）、Expand Energy （美國最大獨立天然氣生產商）、Sitio Royalties（石油、天然氣生產）和Vista Energy（拉丁美洲石油和天然氣公司）；

這4只股合起來在組合中佔比達到了約31%，佔組合三成，已經可以說是一個比較高的權重了。

不過，對這個行業中的不同個股，橡樹還是有些不同的操作，

在一季度減持了Expand Energy，Vista Energy，但保持TORM和Sitio Royalties倉位不變。

這可能反映了橡樹對能源行業細分領域的差異化判斷。

3、加倉醫療保健、建材行業

利用期權對沖風險

橡樹資本在一季度的另一大動作，是對建材行業、醫療保健板塊進行的加倉。

一季度，橡樹大幅增持了水泥巨頭西麥斯原有持股的三成多，

儘管該股一季度微跌0.19%，但4月以來強勢反彈推動年內漲幅已達22.76%。

這一佈局，或是主要基於對美國1.2萬億基建法案實施，以及墨西哥近岸外包催生的建築需求預期，

同時西麥斯65%自有礦山資源帶來的成本優勢，也增強了其抗週期能力。

在醫療保健領域，橡樹逆勢增持英國專科藥企Indivior（INDV）26.06%，

該公司股價雖一季度下跌23.33%，但其核心產品Sublocade在阿片類藥物依賴治療市場保持領先地位。

值得注意的是，橡樹選擇在股價回調階段加倉，顯示出其對標的長期價值的判斷，這種“越跌越買”的操作與其理念一脈相承。

除此以外，橡樹資本還採用了金融工具對沖的策略，

對SPY PUT（標普500看跌期權）持倉增加6.25%，名義市值約1.9億美元，佔組合比重約3.6%，用於對沖市場系統性風險，體現防禦性策略。

4、調整中概股佈局，

新進B站、貝殼、百度和金山雲

2025年第一季度，橡樹資本在中概股板塊進行了積極的倉位調整。

最新持倉組合包含8只中概股，總市值約2.1億美元，佔投資組合比重約4%。

整體來看，在中美貿易摩擦持續、美股整體表現疲軟的一季度，中概股板塊卻逆勢走強，持有的8只個股有7只上漲。

從調倉方向來看，橡樹資本主要進行了以下佈局：

新進持倉有4只，分別是嗶哩嗶哩、貝殼、百度和金山雲。

從股價表現來看，新進的4只中概股，截至5月19日，均有一定幅度上漲。

重點增持了華住，今年以來漲幅17.39%。

減持了3家公司，分別是京東、BOSS直聘和大全新能源，分別被減持31.86%、33.57%和37.42%。

而除了BOSS直聘今年以來有不小的漲幅外，其餘2只被減持的個股，今年以來均爲負收益。

5、清倉賣出攜程，網易，拼多多等

在一季度，橡樹清倉賣出了多隻中概股，包括網易、拼多多，攜程等。

這一系列操作顯示，橡樹資本一方面減持部分估值已高的標的，

另一方面積極佈局具有長期增長潛力的優質企業，在控制風險的同時把握中概股的價值重估機會。

5、利用可轉債佈局中概股

新進理想，增持華住轉債

橡樹資本的一大特點就是長期聚焦於高收益債券與不良債務領域，擅長在市場恐慌階段挖掘被低估的資產。

在2025年第一季度，也延續了一直以來的持倉風格，除普通股票外，還買入大量的可轉換債券，其中包括華住，理想等中概股的轉債，減持了中通快遞轉債。

可轉債本質上是一種債券，但它兼具債券和股票的雙重特性，賦予了投資者在一定條件下將其轉換爲公司股票的選擇權。

橡樹用轉債來建倉，利用債底保護降低波動風險，尤其適合當前市場的不確定性環境，可以靈活應對市場變化。

6、債券持倉市值9.2億美元

組合佔比約17%

橡樹資本的投資風格以逆向思維和風險控制爲核心，長期聚焦於高收益債券與不良債務領域，擅長在市場恐慌階段挖掘被低估的資產。

債券顯然是其持倉中重要部分。

投資報統計顯示，橡樹資本一季度的組合中，持有債券市值爲9.2億美元，佔到組合的約17%。

特別是在今年一季度，美債和美股之間的性價比被認爲出現顛倒。

今年3月份，霍華德·馬克斯在他的備忘錄中寫道，

“即便當前的信用利差處於歷史低位，信用資產的綜合性價比仍顯著優於股票。”

霍華德認爲，債券的魅力在於回報白紙黑字寫進契約——你只需判斷發行人是否會履約。

說白了，他們要麼履約付息還本，要麼違約失去公司的控制權。

因此，他們有極強的兌付動機。

而要說到選券，那就是霍華德的老本行了，他最早就是研究高收益債出身。

霍華德指出，回顧過往來看，美股市場在過去的優異表現衆人皆知，

而或許爲人所忽視的是，高收益債券在過去兩年同樣取得了優秀的成績——

2023年，ICE美國銀行高收益債券指數收穫了13.5%的收益，2024年繼續實現8.2%的回報。

霍華德得出的一個結論是，高收益債券需歷時5年，方能超越國債及綜合債券指數的累計回報；

但若拉長週期至10年和15年，

即使是在利差環境最不利的時點入場，其年化收益率仍能保持約3個百分點的超額收益。

對於能夠主動管理違約風險的優秀管理人而言，其回報表現將更爲優異。