展望未來一年，中國權益資產正迎來年度級別牛市。從2025年四季度開始，全球主要經濟體在經濟和政策周期上預計再次同步，財政和貨幣同時擴張，港股和A股市場將望迎來指數牛市，風格上也會發生2021年以來的重大切換，從持續4年的中小票題材輪動，轉向核心資產的趨勢性行情。

配置上，建議聚焦三個長期趨勢：一是中國自主科技能力的提升趨勢；二是歐洲重建自主防務，提升能源、基建和資源儲備的趨勢；三是中國加速完善社會保障並激發內需潛力的政策趨勢。

這三個趨勢背後，還蘊含了行業選擇方向上的三個變化，一是自主可控從國產化率提升過渡到前沿原創技術能力提升；二是中歐貿易從貨物出口為主過渡到貨物貿易和技術合作並重；三是內需從渠道和客單價驅動的物量消費邏輯過渡到產品創新和品牌升級驅動的服務消費邏輯。

從策略角度來看，最重要的策略選擇應是重塑港A配比，進一步提升港股配置；其次是迴歸核心資產，聚焦新興行業以及傳統行業的龍頭公司；接着纔是考慮行業選擇的問題，我們建議聚焦上述三個不受貿易戰影響的長期趨勢；最後纔是擇時問題，三季度末到四季度可能是指數牛市的關鍵入局時點。

▍市場判斷：等一次中美歐周期同頻，開啓一輪中國核心資產年度級別牛市。

1）經歷過二季度風險偏好的迴歸後，年中市場需要時間消化盈利壓力。經歷一段市場修復後，我們預計中美談判仍將處於拉鋸戰模式，考慮到當前活躍資金倉位並不高，投資者也有了4月波動的經驗，未來的擾動對市場風險偏好不會形成更大沖擊。宏觀層面，出口仍是長板，4月以來港口貨物吞吐量仍明顯強於去年同期；但內需依然是短板，價格信號有待企穩，GDP平減指數累計按年連續8個季度為負，物價、房價數據仍在磨底。我們預測2025年非金融板塊淨利潤按年增速將從2024年的-2.6%小幅上升至3%，但年中相對一季度會有階段性回落，四季度重新回升。在這個背景下，短期A股更容易陷入題材輪動的博弈，繼續消化盈利壓力。

2）下半年有望看到中美歐在經濟和政策周期上再次同步。美國方面，隨着中期選舉的臨近，越迫近年底，特朗普面對的約束會更強，聯儲局降息可能要繼續推延，特朗普可能需要重新迴歸非法移民、降稅等本國問題。歐洲方面，近期消費需求受關稅影響有疲弱跡象，2024年10月開始零售指數停滯，零售信心指數走弱，但我們預計歐盟的「重新武裝」計劃和德國的增支措施或將在今年三季度起逐步兌現。

國內方面，2013年以來，內部經濟壓力通常採用結構性政策來對沖，但總量超預期的政策往往出現在外部面臨巨大壓力的時期，如果三季度開始美國經濟走弱帶動全球需求弱化，可能會強化第二輪內需刺激政策出台的可能性。這意味着中美歐有可能迎來自2021年以來經濟和政策周期的重新同步，帶來宏觀基本面向上的彈性，有望推動指數級別的牛市行情。

覆盤顯示，2000年以來中美基欽、朱格拉、庫茲涅茨周期中至少有兩個周期同步上行的情況共出現4次，同步上行階段上證指數、標普500的累計收益率平均數分別為32.3%、43.5%，均為指數級別的大漲。

1）四年來中美經濟和政策周期將再次同步，帶來宏觀向上的彈性，大盤績優成長預計佔優。我們認為下半年大盤績優成長風格有望逐漸佔優。首先，績優股跑輸虧損股的幅度在逐年遞減，2021年至2025年（截至5月16日），績優股指數相較虧損股的超額收益分別為-44.1 pcts、-21.2 pcts、-19.8 pcts、-9.3 pcts和-2.3 pcts，跑輸幅度在明顯遞減。其次，目前核心資產具有明顯的相對盈利優勢和極強的經營韌性，盈利拐點相較全部A股已率先出現。最後，國內具有稀缺性的優質資產積極赴港上市之後有望出現估值溢價，A股資產的港股重估或將成為「藍籌發動機」，帶動更多的核心資產實現重估。

2）外資有望持續迴流，公募考覈新規落地，市場逐步從短錢定價迴歸長錢定價。DeepSeek的火爆疊加美國針對全球的貿易戰爆發，很大程度上改變了全球資金看待中國資產的長期態度，並且等待政策過程中的耐心有所提升。隨着中國宏觀邏輯進一步理順，自主科技能力不斷被認知和定價，製造業出海的競爭力不斷被驗證，外資趨勢性迴流中國資產只是節奏和時機問題。此外，中國企業或個人在海外積累的離岸美元資金迴流將成為中國資產尤其港股的另一股力量。今年5月，香港金管局3次入市買入美元釋放港元，累計向市場注資1166.14億港元，為金融體系注入新增港元流動性。中長期來看，資金持續流入的背景下，金管局為穩定聯繫匯率制度可能會不斷的增加基礎貨幣投放，這可能會導致港元流動性進一步充沛。公募基金改革落地，將推動機構投資者整體更加聚焦核心公司定價而非追逐產業趨勢輪動，活躍持倉佔比逐步下降。這些邊際資金趨勢以及投資行為的變化也會導致市場風格逐步迴歸具備壁壘和定價權的各行業龍頭，帶動核心資產風格逐步迴歸。

1）中國自主科技能力不斷提升，投資邏輯從國產化率過渡到前沿原創技術能力。中美本輪貿易戰的本質是科技戰，低值商品和初級工業品領域在關稅談判中有較大的迴旋空間，但科技領域的對華限制甚至封鎖的風險持續存在。中國的自主科技邏輯在此輪貿易戰中進一步被強化。不過在投資邏輯方面，國產化率提升已經成為2018年以來非常成熟的投資主線，對於大部分國產化率已經有大幅提升的行業而言，定價較為充分。展望未來，國產AI芯片、半導體設備和醫療設備的國產滲透率仍存在較大提升空間。下一階段，伴隨中國自主科技能力不斷提升，圍繞中國自主科技能力提升的投資邏輯會逐步轉向對原創甚至領先的技術能力的重估，2025年DeepSeek、軍工、創新藥行情就驗證了這一點。其他具備類似潛力的新興產業包括AR眼鏡、自動駕駛、具身智能、無人機、固態電池、可控核聚變等。

2）歐洲重建國防和基建，投資邏輯從中歐貨物貿易轉向貨物貿易和技術合作並重。「美元優先」導致的歐洲不安全感可能會促使以德國為代表的原先財政擴張極為剋制的國家，帶頭引領整個歐盟走向財政和貨幣雙擴張的階段，財政擴張或不再聚焦於居民端，而更多是國防和基建，稀土、軍工金屬和銅鋁等基礎工業品的需求預計提升。中國供應鏈有可能參與的環節包括軍工（無人機零部件、衛星導航、碳纖維等新材料）、工程機械（挖機、叉車）、新能源（電力設備、儲能、逆變器、風電零部件、光伏組件、氫能等）、基建相關的通信（設備、IDC）及交運設備等。此外，疫情和俄烏衝突後歐洲提出「去風險」並愈發強調本土供應鏈安全，中歐貿易摩擦有所升溫，在此背景下近年來中國對歐綠地投資大幅增長，以新能源汽車和動力電池為代表的優勢產業加速出海，在歐洲開展投資和技術合作。

3）中國完善社會保障並提振內需，投資邏輯更偏向產品創新和品牌升級驅動的服務消費。當下符合時代要求的內需應該迎合新生事物創新，由市場供需自發驅動，而非完全由政府投資驅動。對標美日韓發展經驗，人均GDP1-3萬美元左右，城鎮化率70-75%附近，居民消費支出向服務消費轉型是大勢所趨，中國未來幾年也即將跨過這一關鍵閾值。中觀視角下，美股服務消費行業過去50年累計收益平均約57%是向服務消費轉型的頭30年（1974-1999）貢獻的，中國服務消費領域對標海外龍頭仍有巨大空間，轉型對行業而言也蘊藏着巨大的發展機遇。展望未來，做好社會保障是提振內需的重要發力發向，我們認為如果未來政策上加大商業醫療保險與個人養老金的政策支持力度，有望帶動商業保險與財富管理行業新的發展紅利。行業方面，建議關注商品消費領域經營穩健的食品飲料龍頭、積極推動產品創新的潮玩和美妝個護等；服務業擴內需關注港股的消費互聯網、餐飲龍頭，文旅產業鏈的OTA和酒店，以及醫療服務的眼科/齒科等。中長期做好社會保障，商業醫療保險及個人養老金也有望帶動保險行業發展紅利。

我們認為下半年按重要性排序最關鍵的四個策略應對：首先是提升港股配置比例，其次是迴歸核心資產，再次是聚焦三大不受貿易戰反覆影響的產業趨勢，最後纔是在擇時上關注三季度末的關鍵時點。

1）首要是提升港股配置比例。港股的資產質量正出現系統性提升。除了現有的具備獨佔性的新經濟龍頭資產，A股公司赴港上市帶來大批優質製造業龍頭公司，18C制度更加吸引專精特新企業，美股中概股也有望加速回歸。港股的流動性也在出現長期趨勢性改善。海外投資者在多元化全球配置過程中對中國資產產生增配需求，近年來中國企業或個人在海外積累的美元資金也在逐步迴流。港股市場出清較為徹底，估值相對較低，歷史包袱較少，有望提前於A股出現指數級別牛市。我們測算，港股在中國股票資產配置中的合理比例應在45%以上。

2）其次是風格上回歸核心資產。中美歐政策周期有望在年末再次共振上行帶來向上的宏觀彈性，核心資產從2024年三季度就已經體現出明顯的相對經營韌性，但相對小票和題材的高估值而言，定價並不充分。A股優質公司在港股上市，未來潛在的外資迴流，公募考覈新規的逐步落地，都會逐步改善市場生態，好公司和差公司之間的分化會超過所謂的「好行業」和「差行業」的分化。我們判斷風格上也會發生2021年以來的重大切換，從持續4年的中小票題材輪動，轉向核心資產的趨勢性行情。

3）再次是聚焦三大不受貿易戰反覆影響的產業趨勢。一是中國自主科技能力不斷提升，投資邏輯從國產化率過渡到前沿原創技術能力；二是歐洲重建國防和基建，投資邏輯從中歐貨物貿易轉向貨物貿易和技術合作並重；三是中國完善社會保障並提振內需，投資邏輯更偏向產品創新和品牌升級驅動的服務消費。

4）最後纔是在擇時上關注三季度末的關鍵時點。我們預計中國會推出新一輪旨在加強社會保障、提振消費信心、激發服務業活力的政策舉措，美國會重新聚焦非法移民、減稅計劃和本國經濟以緩和內部壓力應對中期選舉，歐洲的國防和基建領域財政擴張效果開始逐步顯現。市場將迎來2021年以來最重要的一次風格切換，迴歸核心資產，同時也將望迎來指數級別牛市的開端。我們遴選了「滬港深核心資產50」股票池，包括13只AH兩地上市股票、16只A股、21只港股，流通市值超過25萬億，港股市值佔比約60%，互聯網、製造、科技、消費的行業佔比超80%。

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期；中美歐經濟和政策周期共振不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年5月27日發布的《A股市場2025年下半年投資策略—重塑港A配比，迴歸核心資產》報告，分析師：裘翔 劉春彤 楊家驥 高玉森 連一席 S1010518080002 S1010520080003 S1010521040002 S1010524080009 S1010523020002