文｜聯繫人：徐廣鴻；王一涵

我們判斷宏觀、AI、市場結構這三重敘事，將推動港股在下半年延續反轉行情。宏觀層面，2024年港股企業美洲營收佔比已降至1.8%，且港股地產/大消費權重更高，在國內經濟復甦背景下，預計較A股更有吸引力。AI維度，參考ChatGPT發佈後美股表現，港股科技巨頭在下半年有望迎來盈利超預期上行。市場結構來看，港股融資潮通常發生在流動性充裕和估值相對較高年份，優質企業赴港上市料將進一步提升港股在全球主要市場中的吸引力。我們測算滬深港通主動管理基金增持港股的空間上限尚有3394億元，且外儲或也成爲港股重要的增量資金的來源之一。當前港股主要指數的估值均已調整到較爲合理水平，尤其成長板塊估值仍處於較低歷史分位數，且1月底以來除科技和金融行業的2025年業績預期都出現下修，反映市場已逐步在price in貿易摩擦的影響。展望下半年，我們判斷儘管關稅政策仍可能對港股基本面造成影響，但企業盈利仍具韌性；而優質企業赴港上市料將進一步提升港股市場的資產質量及流動性水平。考慮到中美博弈仍具複雜性，且外圍市場不確定性尚存的情況下，三季度港股或呈震盪向上的趨勢。而四季度預計隨着國內穩增長政策的加碼帶來港股業績上修的契機；以及AI產業催化的落地重塑科技板塊估值，疊加全球流動性環境改善，港股或迎來估值和盈利的雙重修復。行業配置上，下半年建議關注：1）受益AI產業催化的科技巨頭企業，尤其是互聯網板塊；2）創新+醫保+出海催化的創新藥板塊；3）技術進步和迭代催生的消費新方向；4）強β屬性的非銀金融，尤其是保險；5）優質的高股息資產仍是資產配置的壓艙石，關注銀行、電信、公用事業板塊；6）穩增長政策持續出臺亦將催化地產板塊的投資機會。

▍宏觀敘事：關稅對港股衝擊或有限，行業結構更受益國內經濟復甦。

雖然中美貿易摩擦緩和，但美國對中國今年額外加徵的30%的關稅可能仍會對中美貿易產生較大影響。不過我們認爲仍存的加徵關稅對港股的影響相對較小，截至2024年年報，港股企業的美洲營收佔比已下降至1.8%，而境外營收佔比也自2018年的高點下降了3.0個百分點至2024年的12.5%；並且恒生綜指成分股中有披露海外營收的個股中，也僅14%有超過10%以上的美洲營收佔比，我們預計中美關稅博弈對港股整體的衝擊有限。除關稅問題外，港股主要指數的行業結構相較A股有更大的地產與大消費屬性，與貿易相關的行業佔比也顯著小於A股，綜合來看，在今年整體國內經濟復甦疊加貿易摩擦的背景下，我們認爲港股較A股的吸引力更強。

▍AI敘事：對標美股，AI或助力港股科技股盈利超預期上行。

在DeepSeek R1發佈以來，國內企業特別是港股科技巨頭都快速接入相關應用，與美國當時ChatGPT發佈後的市場漸進式接納過程形成鮮明對比。回顧美股科技巨頭在ChatGPT發佈後的表現，我們發現其超預期加速的AI資本開支雖然未明顯轉化成營收維度的增長，但其資本開支超預期加速的時點後1-2個季度即看見營業支出超預期的下行，以及持續超預期的盈利，或表明AI在企業的經營效率上有所助力。而港股目前的科技巨頭雖然25Y全年業績增長預期相對穩健，但資本開支預期相較DS發佈前出現顯著上修，借鑑美股科技巨頭在AI的輔助下攀升的經營效率，港股科技巨頭在下半年或也憑藉AI接入推動盈利超預期的上行。

▍市場結構敘事：預計優質企業赴港上市將進一步提升港股吸引力。

年初以來，港股股權募資市場較爲火熱，今年一季度IPO/再融資募資額相對2024年一季度同比抬升分別達到280.6%/437.3%。而歷史來看，市場漲跌幅與股權募資額並不顯著相關，其與IPO募資額和再融資募資額的相關係數分別爲4.0%和-7.6%。市場成交額與二者相關性相對更高，分別爲12.4%和14.6%；而平均動態PE與二者相關性最高，分別達到31.0%和44.1%。港股股權融資潮通常發生在流動性充裕、估值相對較高的時期，而融資潮並非指引市場拐點的信號。年初至5月16日，港股日均成交額達到2447億港元的高位，恒生綜指動態PE尚處於10倍左右的歷史較低水平。我們判斷股權融資行爲更多是企業在市場流動性充裕、估值較高時的主動融資策略。若企業在港上市能夠提升品牌影響力與市場公信力；再融資資金能有效提升企業競爭力（如比亞迪的海外擴張、小米的智能汽車佈局），則可能在中長期支撐股價。拉長時間週期來看，我們判斷中國科技資產仍處於價值重估的早期，長期向上的產業趨勢並未發生變化，而優質企業赴港上市料將進一步提升港股在全球主要市場中的吸引力。

▍港股流動性充裕，南向預計持續流入，外儲或也爲增量資金。

年初至5月16日，受DeepSeek催化、穩增長政策持續出臺等因素影響，南向資金大幅流入港股市場累計超6000億港元。而4月23日至5月16日間，關稅緩和預期帶動外資再度流入港股市場，南向資金則呈現出獲利了結趨勢，我們測算的港股通/外資中介/內資中介分別淨流入-219/95/-92億港元。拆分資金屬性來看，短線資金或是近期外資迴流的主力；無論市場整體亦或恒生科技指數的未平倉賣空佔比近期均有顯著回落趨勢。而EPFR顯示近期部分區域外資長線資金如全球區域基金、美國區域基金、太平洋區域基金等也開始流入港股市場。在外資轉向流入港股市場的情況下，近期南向資金出於獲利了結原因呈小幅流出趨勢。但往後看，在港股交投仍處高位、關稅衝突緩和、AI動能持續的背景下，儘管外資或階段性受外部風險擾動的影響，但預計南向資金在下半年仍將持續增配港股市場。我們測算滬深港通主動管理基金增持港股的空間上限尚有3394億元，有超75%的增持空間。且除南向資金外，在政策催化背景下，我們判斷外儲或也成爲港股重要的增量資金的來源之一。

▍估值修復延續，業績預期已調整到位。

雖然至今港股主要指數的估值水平都已修復了“對等關稅”衝擊造成的回調，但截至2025/5/16，恒生綜指10.5倍的動態PE歷史分位爲50.4%，恒生指數10.0倍與恒生科技16.8倍的動態PE也分別僅處於歷史33.8%與26.2%的分位，整體估值水平相對合理，尤其成長板塊的估值均仍處於歷史相對較低水平。且國內經濟持續復甦，AI對業績催化的預期下，以及預計更多優質企業赴港上市的背景下，下半年港股整體的估值水平仍有望進一步抬升。另外港股25Y全年業績預期在年初至今的關稅衝擊下雖顯著下修，但也基本調整到位；若以美方開啓本輪貿易爭端前爲起點，對等關稅落地後一週的時點切割兩個階段，資訊科技當中的消費電子與遊戲板塊和部分互聯網龍頭企業、醫療保健中的生物科技和製藥與CXO、原材料中的金屬與化工、金融當中的券商資管，以及消費當中的新能源車與商貿零售和美妝護膚，這些細分行業的全年盈利預測都出現上調，呈現在貿易摩擦大背景下行業或企業特有的業績韌性和增長預期。

▍港股下半年展望：反轉延續，四季度望迎來業績超預期+估值修復行情。

展望下半年，儘管關稅政策仍可能對港股基本面造成影響，但近期關稅擾動緩和已帶來市場情緒的抬升，且中美貿易摩擦對港股基本面影響相對有限，企業盈利仍具韌性；而在港股上市制度改革深化的背景下，預計優質企業赴港上市也將進一步提升港股市場的資產質量及流動性水平；南向資金或也將持續流入港股市場帶來支撐。考慮到中美博弈仍具複雜性，且外圍市場不確定性尚存的情況下，三季度港股或呈震盪向上的趨勢。而四季度預計隨着國內穩增長政策的加碼帶來港股業績上修的契機；以及AI產業催化的落地重塑科技板塊估值，疊加全球流動性環境改善，港股或迎來估值和盈利的雙重修復。

行業配置上，建議關注：1）受益AI產業催化的科技巨頭企業，尤其是互聯網板塊；2）創新+醫保+出海催化的創新藥板塊；3）技術進步和迭代催生的消費新方向；4）強β屬性的非銀金融，尤其是保險；5）優質的高股息資產仍是資產配置的壓艙石，關注銀行、電信、公用事業板塊；6）穩增長政策持續出臺亦將催化地產板塊的投資機會。

▍風險因素：

1）中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；2）我國政策力度、實施效果及經濟復甦不及預期；3）海內外宏觀流動性超預期收緊；4）俄烏、中東地區衝突進一步升級；5）我國房地產銷售量價回穩不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年5月27日發佈的《港股市場2025年下半年投資策略—三重敘事，反轉延續》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。