智通財經APP獲悉，最近關於殼牌(SHEL.US)與英國石油(BP.US)併購案的爭論愈發激烈，摩根大通根據預估模型和對全球超級巨頭互補性的分析來評估其利弊。總的來看，小摩認爲這筆交易需要更低的價格或者更高的協同效應， 並給予殼牌“增持”評級，但給予英國石油“持股觀望”評級。

行業巨頭併購的藍圖已發展至2030年代的石油持續增長、市場/交易的上升空間、轉型的靈活性以及更低的加權平均資本成本等方面。收購英國石油公司能否完全實現殼牌的這些核心目標?答案似乎只是部分達成而非完全達成。而且，按照目前的估值，小摩的模型並未顯示這將使殼牌在 2030 年達到其“北極星”目標——即每股自由現金流CAGR超過 10%。

在初始基礎上——假設 20%的價格溢價以及中等範圍 4%的股權價值協同效應(稅後每年 35 億美元)——小摩預計在 30/70 的現金/股權融資模式下，每股自由現金流的上升幅度較爲適度(CAGR 13%-14%);但在100%股權融資的情況下，不會超出10%的這一門檻。

小摩對殼牌的“增持”評級主要基於對油氣行業波動的有利槓桿作用以及自身的應對措施，從而實現了高於全球大型石油公司的 10.5%(2026 年預期)的高股息收益率，這一收益率對應的布倫特原油價格爲每桶 65 美元。

殼牌/英國石油公司併購案的關鍵指標。500萬桶油當量/天(boe/d)的石油與天然氣產量將使殼牌/英國石油成爲全球最大的獨立石油公司生產商。兩種融資方案(30/70的現金/股權，100% 股權)根據殼牌的資產負債表指標進行了校準，同時考慮到油氣宏觀環境的雙向影響。儘管規模優勢毋庸置疑，但Wood Mackenzie的數據表明，合併未必能顯著增強 2030 年以後的石油生產可持續性(2027 - 2033 年CAGR爲-2%)。35 - 40% 的經營性現金流(CFFO)現金回報率看起來是合適的，小摩預計每股分紅(DPS)得以維持，以殼牌現有的股價計算，預估現金收益率分別爲 11.8%(30/70 債務/股權)和 10.7%(100% 股權)。

英國石油與殼牌以及全球大型石油公司同行的對比。殼牌和英國石油公司的資產組合互補性處於中等而非頂級水平，美國上游業務、天然氣(貿易)以及北美和歐洲的營銷業務是突出領域。然而，殼牌僅有 25% 至 30% 的油氣產量位於英國石油公司 80% 產量所在的八個核心國家，反壟斷方面的考慮可能成爲下游業務的限制因素。小摩還展示了英國石油公司與道達爾能源(TTE.US)、埃克森美孚(XOM.US)、雪佛龍(CVX.US)的總體重疊情況;道達爾能源與英國石油公司在地域上有所不同(中東/北海勘探與生產、歐洲下游業務)，但總體重疊程度似乎相似。北美勘探與生產業務對美國大型石油公司至關重要，雪佛龍在這方面具有略高的互補性。重疊程度越高，協同效應潛力就越大。大型石油行業的併購交易歷史上實現了目標公司股權價值 2% 至 6% 的節稅作用，這是小摩對英國石油公司與殼牌合併的基本預期。

估值方面，英國石油公司的股價在過去一年落後殼牌 14%，過去三年落後19%。然而，由於淨債務增加和每股收益預期的滯後調整，其企業價值並未出現顯著下降。因此，小摩認爲英國石油公司單獨來看相對於殼牌而言並不便宜。在布倫特原油價格預計爲每桶 65 美元的 2026 年，其自由現金流收益率(10.5% 對比 7.2%)表現更優，企業價值與稅後現金流(扣除資本支出前)倍數和市盈率倍數則大致相當。今年早些時候，分部加總估值法的折價幅度更大——最新的水平低於 40%(若不計風險較高的Rosneft價值則爲 35%)，而殼牌在長期油價預期爲每桶 80 美元時爲 32%。