作者｜ 全球財說 潘妍

2024年中國白酒行業大洗牌，重構「茅五汾瀘洋」新格局。

其中，喊了9年「重返前三」的瀘州老窖（000568. SH）距離實現夢想看似只差臨門一腳，但現實情況卻是洋河股份業績爆雷掉隊，瀘州老窖順位升至第四。

從2024年表現來看，相比尚能保持營利雙位數增長的山西汾酒，瀘州老窖驟降至個位數的業績增速堪稱爆冷，營收按年增加3.19%至311.96億元，歸屬淨利潤按年增長1.71%至134.73億元，創近10年最低增速。

隨着瀘州老窖業績增速急轉直下，與山西汾酒之間的差距被翻倍放大，營收差額從上年的19.95億元拉升至48.15億元。

重回前三已成奢望？

生於「中國酒城」瀘州，擁有可追溯至秦漢時期的釀造技藝，以及四百多年的國寶窖池羣，頭頂「濃香鼻祖」光環的瀘州老窖，在上世紀40至70年代長期霸榜酒企營收榜首，成為中國首家實現百萬級規模的白酒企業。

拿着主角劇本，瀘州老窖的前路本應是一路青雲，然而決策性失誤卻讓昔日「酒王」落至如今奮力趕超的境遇。

上世紀八十年代，在中國逐漸放開酒價格市場化，白酒企擁有自主定價權時，瀘州老窖依舊固守民酒路線，錯失高端化良機。同一時間，五糧液、茅台、劍南春等名酒紛紛採取漲價策略快速佔領高端市場。

此後「被超越」便成為瀘州老窖的家常便飯。

1998年，同為濃香型白酒的五糧液登陸資本市場，雖較瀘州老窖晚了3年，但當年營業收入已超瀘州老窖近20億元。兩年後貴州茅台掛牌上交所，再次以遠超瀘州老窖的營業收入證明，高端化的重要性。

2001年瀘州老窖推出高端線「國窖1573」，雖在白酒行業的黃金十年紅利期中成為繼飛天茅台、五糧液普五後中國第三個高端白酒品牌，但卻未能幫助瀘州老窖打造牢固的品牌護城河。

作為濃香酒型鼻祖，瀘州老窖不僅與五糧液漸行漸遠，還在2010年輸給同為濃香型的洋河股份，一度被擠至「老五」的位子。

對於如今的瀘州老窖而言，重回前三已成執念。

早在2015年瀘州老窖現任董事長劉淼接棒時，便定下公司將在「十三五」（2015至2020年）末迴歸行業前三甲的戰略目標，但該目標隨着2020年瀘州老窖落後洋河股份超70億元營收額而落空。

2021年，劉淼在瀘州老窖「十四五」（2021年至2025年）戰略規劃中再次強調重回前三。

拉長時間線來看，進入劉淼時代的瀘州老窖表現並不差，2024年前尚可保持雙位數的平均業績增速。

2014年至2023年，瀘州老窖營業收入由53.53億元增至302.33億元，年複合增速為21.21％；歸屬淨利潤由8.80億元增至132.46億元，年複合增速為35.16％。

若保持這一態勢，瀘州老窖2025年重返前三或尚可一戰。2024年初，劉淼曾樂觀表示，力爭實現2024年營業收入按年增長不低於15%。

但面對2024年驟然失速的業績表現，以及2025年不太明朗的開端，劉淼的計劃恐再次落空。2025年一季度，瀘州老窖營收、淨利潤增速進一步下滑，分別為1.78%、0.41%。

業績增長遠未達預期，為穩月供資者情緒，瀘州老窖2024年將派息率提升至65%，派息金額達87.58億元，並諾未來三年派息不低於85億元/年。

Wind數據顯示，自上市以來，瀘州老窖累計派息891.61億元，平均派息率為58.39%，2024年公司股息率約4.75%，在A股白酒企中僅次於洋河股份。

但大額派息也挽回不了瀘州老窖在資本市場的長期冷遇。

截至2025年5月26日收盤，瀘州老窖報收119.51元/股，總市值為1759億元，股價較歷史峯值跌近60%，總市值蒸發近2500億元。在A股白酒企中，瀘州老窖市值排名第4，與第三名山西汾酒相差近550億元。

若以市盈率（TTM）衡量，瀘州老窖估值從75倍峯值已降至如今的13倍左右，這一表現在A股十大白酒企中排名第9。

難築品牌護城河

在2024年財報中，瀘州老窖將業績增速下滑歸結於白酒行業進入周期性調整所致，並將保證渠道良性和價盤穩定作為重點工作。

根據中國酒業協會《2024中國白酒市場中期研究報告》，2024年上半年超40%的經銷商實際銷售價格倒掛程度加劇，其中800-1500元價格帶的高端酒倒掛最為嚴重。

瀘州老窖核心單品國窖1573作為千元價格帶的標杆產品，其經銷商結算價與終端售價的倒掛幅度一度超過20%。在2025年淘寶618時期，國窖1573（52度）百億補貼價格降至777元，價格倒掛程度高於同期的普五。

這一現象也反映到瀘州老窖的財報上。

分產品來看，瀘州老窖近9成營收來自於售價高於150元的中高端白酒產品，其中包括國窖1573、瀘州老窖特曲等明星單品。2024年，公司中高端白酒板塊營收按年增長2.77%，但產品毛利率按年減少0.42個百分點至91.85%。

從噸價來看，2024年瀘州老窖中高檔酒銷量首次突破4萬噸大關，達4.30萬噸，但產品噸價卻出現下滑，按年減少10.15%至71.42萬元/噸，高端線產品進入「讓利換量」的銷售模式。

相對比，2024年五糧液高端系列產品噸價按年增長0.95%至164.00萬元/噸。從這數據對比也能看出，瀘州老窖雖作為濃香型賽道中的前輩，但在品牌溢價方面卻早已被後來者五糧液拉開不小差距。

值得一提的是，五糧液的品牌效能同樣帶動了低端線產品，2024年五糧春、五糧醇等中低端白酒噸價按年增長11.65%至12.65萬元/噸。而同期瀘州老窖旗下瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋等低端線產品噸價按年增長3.63%至5.71萬元/噸，漲幅、價格均不如五糧液。

瀘州老窖價格倒掛現象嚴重，與其自2016年便頻頻漲價有很大關係。

例如在白酒行業已初現白酒庫存「堰塞湖」的2022年，瀘州老窖逆勢提價，對其旗下的產品進行了十多次的漲價。甚至在全行業將「去庫存」作為重點工作的2024年，瀘州老窖依舊照例漲價。2024年7月，38度國窖1573經典裝（500ml*6）經銷客戶計劃內配額結算價格上調30元/瓶。

非理性的漲價模式，導致瀘州老窖價格體系崩潰，難以高築品牌價值護城河。

壓貨、停貨、再壓貨

近期有市場消息稱，自2025年4月至端午節期間，瀘州老窖旗下全國各公司（國窖、特曲、窖齡、大成濃香）全面清理價格、渠道和政策，旨在維護價格體系、緩解下游經銷商壓力。

渠道控貨在白酒行業並不罕見，事實上，為應對庫存過高、業績增速放緩等問題，自2019年起，瀘州老窖便多次採取大範圍停貨措施，試圖去庫存保酒價。

但「全國全品系停貨」卻並不平常，外界嗅到瀘州老窖全線產品價格倒掛、渠道利潤枯竭、庫存高壓警報拉響的危險信號。

截至2024年末，瀘州老窖存貨賬面價值創歷史新高，按年增長15.24%至133.93億元，其中代表成品酒的庫存商品按年增長8.11%至25.05億元。

同期存貨周轉天數按年增加65.7天至1158.09天，已超3年，這一數據在白酒TOP5種僅次於貴州茅台的1315.31天，遠高於五糧液的313.37天。

酒廠存貨壓力，是下游經銷商壓不動貨的導向。

結合往期財務數據，2021年至2023年，瀘州老窖合同負債由35.10億元降至26.73億元，在2024年三季度末，瀘州老窖合同負債再次出現10.39%的按年下滑。

但需要注意的是，在2024年年末，瀘州老窖合同負債卻出現48.83%的按年暴增，這一趨勢延續到2025年一季度，合同負債再度按年增長20.94%。

合同負債突然暴增，是經銷商拿貨意願高漲，還是強制壓貨的結果？近期瀘州老窖實施「全國全品系停貨」或已給出了答案。另一個角度，瀘州老窖此舉也是為後續壓貨提供渠道空間。

經銷商拿貨意願減弱，從瀘州老窖應收款項孖展驟降也能看出一二。2021年至2023年，瀘州老窖應收款項孖展金額由47.58億元增至59.38億元，但該數據在2024年急速驟降至18.02億元，按年減少69.65%。

值得一提的，瀘州老窖在通過應收款項孖展減輕經銷商支付壓力從而提高訂單量的同時，還被指存通過貸款助力經銷商購酒來去庫存的行為。

2023年，瀘州老窖旗下小額貸款子公司龍馬興達推出「酒商貸」、「酒企貸」和「酒人貸」三款產品，分別面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶。

從往期財報數據中可查到，在推出貸款項目的2023年，瀘州老窖在賬上尚有259.52億元貨幣資金的基礎上，長期借款按年暴增214.51%至100億元。

彼時外界質疑，瀘州老窖在賬面資金充足的情況下，上百億的借款用在了何處？是否用於放貸項目？

儘管瀘州老窖一再否認存在向經銷商放貸的行為，並解釋長期借款用於業務擴張和項目建設，但結合財報數據，2023年至2024年，公司在建工程賬面價值分別為17.48億元、8.07億元，大量資金閒置在賬面中真實用途依舊存疑。

截至2025年3月末，瀘州老窖的長期借款已降至32.28億元，主要是轉至一年內到期非流動負債，該科目由2023年末0.74億元增至47.46億元。同期公司貨幣資金為332.32億元，交易性金孖展產為13.92億元。