驚豔可靈，治不了快手的增長焦慮

海豚投研

2025/05/27

$快手-W(01024.HK)一季報於北京時間 5 月 27 日港股盤後放出。當期業績基本在預期之內，但部分指標的短期變化，側面印證了公司的一些中長期問題，以及經營戰略的短期調整。一起來看：1. 用戶增長停滯、粘性保持：一季度月活 7.12 億，按月流失比往年要略多。再一看推廣費用，增速有所放緩。因此基本可以得出，快手的純自然流量已經沒有多少優勢了。公司關注的日活指標，一季度 4.08 億，算下來...

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行情繼續走高，快手也進一步放緩了回購力度，總共耗用不足 12 億港元，回購了 2400 萬股公司股票。去年初提出的這一輪迴購計劃 36 個月 160 億港元，截至目前 5 月已用 73 億，進度 46%，基本上是按照三年到期剛好用完的節奏去安排回購。因此按照平均一年 55 億港元的回購力度來預估今年，算得當前的股東回報為 2.6%，收益率偏低。8. 財報詳細數據一覽海豚君觀點一季度體現的還是那個 「流量見頂、競爭環伺但又掙扎在視頻化正確賽道」 上的快手，簡單而言——主業的增長是真壓力，可靈的表現也是真亮眼。但在可靈體量達到一定規模之前（當前貢獻不足），海豚君仍然把它視為短期低估值下的「情緒炒作」而非「基本面炒作」的機會。增長和競爭是快手繞不開的話題，也是壓制估值的最關鍵原因。中長期視角，流量變現最容易的兩個方式——廣告和電商，進入門檻低，有流量就能做，意味着競爭永遠不會停歇。更不用説快手的用户增長已經非常緩慢，四季度現金券薅羊毛而來的一次性衝量，2200 萬淨增，不到一個季度就走光了。但與此同時 「主動買量」 動作仍然沒有減少（Q1 銷售費用增長 7%）。而反觀龍頭抖音，似乎依靠 「豆包」 又喚起了流量增長的 「第二春」。因此，中長期視角下，如果沒有找到第二曲線，那麼快手增長放緩的趨勢避無可避。第二曲線上，快手似乎想要押寶下沉市場的本地生活（到店為主），貼合平台核心用户的特徵，來複制抖音的發展路徑。但圍繞下沉市場的打法，也註定了只能吃些邊緣價值，能否支撐得起目前年入超千億規模的第二曲線，還不好説。但不可否認，上述痛點對快手來説早已是 「老生常談」——因為總有抖音這個六邊形戰士擋在前面，買方資金對快手的增長預期一直不高，且對放緩拐點的判斷更早。因此，當再一次面對 10x P/E 以下的估值時（目前 266 美金市值，按 25 年 200 億盈利目標來算，P/E 估值 9.5x），快手實際上也是跌無可跌。而能夠蹲的反彈點，就是 AI 的新催化——（偏長期業績面的）內部降本提效、（偏投資情緒面的）可靈新動態。結合年初的情形，情緒積極下有望反彈至 13x P/E 附近。另外聊聊，這裏面其實存在三個值得討論的爭議點：1）為什麼快手長年被對標傳統電商的估值？2）AI 為什麼只能帶來降本提效？3）可靈帶動催化下估值能上拉多少？海豚君簡單作下回答。1）「永遠」 的電商估值：快手的相對私域屬性，決定了電商是它的重要標籤，因為帶貨是內容博主最容易完成流量價值變現的方式。而當直播電商來到增長瓶頸期，兩大短視頻平台也在講 「貨架電商」 的故事時，那麼將會直面更多傳統電商的夾擊，後端供應鏈和售後劣勢，瓦解了前端已經僅剩不多的流量優勢。2）AI 對短視頻算法邊際提升甚微：不同於 AI 對微信系廣告的點擊轉化率提升作用的立竿見影，我們認為，由於短視頻對精準推薦的算法相對精進，AI 效果可能 「很一般」。因此主要功效，就在於內部組織優化以及 AI 生成內容帶來的降本。這一點幾乎對所有高研發的互聯網平台通用，但快手作為內容平台，因為一直擁有更高的成本負擔，邊際拉動可能會更明顯。3）炒作可靈，還在情緒面：作為一款專業文生圖視頻大模型的應用，可靈的技術、產品都是位列前茅的。原本公司指引全年收入 4-5 億，低於海豚君此前 5-10 億的預期，對集團業績拉動仍然很小。但從一季度的表現來看，目標有望重回我們的預期。正常預期是這一筆收入的增長未來多年可持續。但較差的情景演繹是，如果巨頭旗下多模態大模型加速迭代跟進，也可能會擠佔可靈等垂類平台的 TAM，比如本月 Google 旗下 Veo 3。但就目前的市場預期而言，資金並沒算清可靈未來能帶來的增量業績貢獻，而是單純拉情緒估值。這一點可能是未來會存在預期差的地方，當下持續關注即可。以下為詳細分析一、自然流量增長越來越少一季度快手月活 7.12 億，按月流失了 2400 萬人，目前平台流量變動基本跟隨電商淡旺季。但一季度流失規模要比往年四季度與一季度之間的季節性波動要明顯。海豚君注意到，一季度單純用於推廣的費用增速有所放緩，表明快手的純自然流量增加已經不多，去年四季度的用户流量超預期增長，很可能是由雙 11 現金券帶來的，領完即走的 「薅羊毛」 用户。我們認為，這個信號還是比較負面的。雖然第三方平台的數據早就顯示了快手流量瓶頸的問題，再具體而言，也就是競爭。但在 「無投放就無增長」 的邏輯被印證後，市場關於快手中長期前景的疑慮就更難消散。平台用户粘性則保持穩定上升，主要體現為：1）日均時長 133.8 分鐘/天，按年僅增加 4 分鐘；2）用户使用粘性的 DAU/MAU 為 57.3%，按年增加 0.8pct。3）由日均時長和 DAU，計算得單日總用户時長按年增長 7%。總流量增長，一般是當期的外循環廣告保持增長的動力之一。另外，海豚君會通常計算用户運維成本指標（銷售費用 + 內容成本）來判斷自然流量佔比變化，如果運維成本走高，那説明平台對流量的新引力下降，公司需要投入更多來挽留用户。反之，則説明平台仍有穩定的自然流量。這個指標，一季度繼續按年增長。説明，就算流量是穩步擴張的，但當期月活的增加背後，有着公司更多的推廣費用 + 內容投入。因此從運營效率上看，存在邊際走低。二、電商及其他：GMV 增長優先於 Take rate，可靈超預期一季度電商及其他收入按年增速 15.2%，其中可靈收入 1.5 億，達全年 4.5 億目標穩了。剩下的電商收入增長 12%，低於 GMV 增速 15%。計算得佣金率 1.40%，按年略微下滑。電商從不缺競爭，今年也未見緩和。視頻號似乎也要大幹一場，線上實物消費的大盤如果不能夠進一步提升，那麼意味着就是存量之間的直接爭搶。視頻號起勢，快手免不了被壓。一季度 GMV 的增速穩定和佣金率的持續下滑，也吻合公司年初的目標——力保 GMV 增長，犧牲短期 Take rate，這背後本質上是要通過讓利來留住商家。GMV 增長壓力主要從去年二季度開始，直播電商在監管整頓下加速趕頂，重私域也就是重直播電商的快手，影響立即出現。公司的應對策略是加速貨架電商轉型，以及增加短視頻電商的流量傾斜。一季度短視頻電商 GMV 按年增長 40%，泛貨架電商 GMV 佔比 30%。這裏有一點值得提出來，泛貨架電商的滲透率，與上季度的旺季相比，並未出現按月持續提升，説明快手用户在官方引導較少下，主要的購物習慣還是在私域直播中。三、廣告：高基數下增長失速，下季度修復一季度廣告收入 180 億，按年增長 8%，增速放緩主要是外循環廣告高基數帶來的壓力。去年一季度蛋仔和元夢打的比較兇，短劇也是熱度正高的時候，因此基數比較高。預計二季度基數下降 + 電商節帶動，有望會迴歸到 10-15% 左右的增速。客觀而言，宏觀環境並未明顯回暖，因此電商之外的廣告大盤實際上沒有增加多少。這裏面主要就是結構性的變化，比如短劇投放的增量，實際上侵蝕的是長視頻的份額。對於不同投放渠道來説，娛樂性平台 + 短視頻算法沉迷的特徵，快手確實有一些平台優勢。但要在今年持續保持穩定增長，那麼在加載率已然不低的情況下，就回歸為對流量增長的要求提高。但這方面，快手已經沒有相對優勢。儘管也是一個短視頻平台，至少和用户習慣變化趨勢是一致的，但從流量遷移的視角，快手並沒有獲得 「超額」 的增量。似乎行業性的紅利，被抖音越吃越多，豆包形成新的流量閉環，更夯實了抖音的壁壘。快手以前還能分分肉，現在只能喝點湯了。一季度快手總用户單日時長流量增速繼續增長 7%，源於 DAU 流量按年增長以及日均時長的提升只能勉強給到一些支撐。這樣計算得一季度 eCPM 應該是按年下滑的，還是主要少了騰訊網易兩大金主的掐架。四、直播繼續超預期回暖一季度直播打賞收入 98 億，按年增長 14%，回暖節奏小超市場預期。海豚君認為，這主要得益於快手持續積極地引入更多的優質公會，一季度簽約公會數量按年增長 25%，主播數量增長 40%。另一面，海豚君倒算出的直播收入分成成本比例，也能可見一斑。一季度付給主播的分成比例預計繼續提高，可能是優質公會會要求更高的分成比例或者固定佣金，尤其是後者，在當期打賞流水還未達到穩定規模之前，會顯得直播毛利率比較低。其他持續拓寬的直播場景（職場招聘、房屋中介），一季度增長情況：1）快聘日均簡歷投放次數按年增長 110%（上季度按年增速 100%），雙向匹配規模按年增長超 300%；2）理想家業務難免日均搜索規模按年增長超 150%。五、利潤率：國內改善暫停，海外扭虧一季度快手實現 GAAP 下淨利潤 39.8 億，按年下滑 3%。加回 SBC、投資損益調整後的 Non-GAAP 下淨利潤為 45.8 億，按年增長 4%，符合市場預期。上述兩個指標增長方向差異，主要與員工股權激勵費用按年大幅擴張帶來。這裏面的業務擴張，包括了國內的本地生活，以及海外的直播、電商等。但上述調整後淨利潤，仍然包括與主業不相關的政府補貼、理財收入等其他收益。如果只看主業基本面的情況，海豚君一般直接看不做任何調整的 「核心主業經營利潤」。一季度，核心主業經營利潤近 37.7 億，利潤率 11.6%，按年微跌。主要還是直播成本、AI 成本以及新業務擴張帶來的管理、研發費用增加，對盈利能力提升產生壓力。中長期視角，相比一個健康的平台，快手還是主要高在銷售費用上。但前文我們也已經闡述，「無買量無增長」 的隱形壓力，會繼續遏制快手盈利能力提升空間。分不同地區（本土和海外）來看，一季度海外平台的推進還是在巴西市場，一方面流量還在增長，另一方面電商帶動廣告為主的創收規模，也維持在 32.7% 的高增速。並且通過成本管控，海外一季度首次實現了經營利潤轉正（經營利潤率 2%）。海豚投研「快手」歷史報告（最近一年）：財報季2025 年 3 月 25 日電話會《快手（紀要）：短期 AI 投入預計影響利潤率 1-2pct》2025 年 3 月 25 日財報點評《抖音、視頻號流星錘，快手的明天在哪裏？》2024 年 11 月 20 日電話會《快手：要重視內容電商的營銷玩法》2024 年 11 月 20 日財報點評《快手：老鐵帶貨 「漸熟」，未來的路如何走？》2024 年 8 月 20 日電話會《快手：下半年環境壓力持續，專注內容電商（2Q24 電話會紀要）》2024 年 8 月 20 日財報點評《主播退潮，快手也 「慢」 了？》2024 年 5 月 27 日電話會《推出貨架新玩法——快手優選（快手 1Q24 電話會紀要）》2024 年 5 月 22 日財報點評《快手：雙飛輪帶動，利潤藏不住》2024 年 3 月 22 日電話會《快手：今年繼續高增長，調整後淨利潤預計超預期（4Q23 電話會）》2024 年 3 月 21 日財報點評《「四季開花」 的快手，市場依舊熟視無睹》深度2022 年 6 月 15 日《都是 「血虧」 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？》2021 年 2 月 24 日《快手槽點重重，價值從何而來？》2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》2021 年 1 月 15 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