高盛BILI 非交易路演紀要：廣告業務超行業表現，遊戲業務前景改善

智通財經網

2025/05/27

在嗶哩嗶哩 2025 年第一季度業績發布以及與管理層進行非交易路演（NDR）後，高盛維持買入評級並更新了預測。從積極方面來看，高盛對嗶哩嗶哩遊戲業務的前景略感樂觀，原因如下：1. 《閃耀！優俊少女》遊戲自 5 月 22 日起恢復運營。該遊戲在 2023 年 9 月長期停服後此時恢復，出乎市場意料。高盛認為這款遊戲與嗶哩嗶哩的 ACG 社區和核心用戶羣體契合度高，不過在停服一年半多之後，重振該遊戲並...

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應用等不斷拓展的領域，都是新增需求驅動力。業績發布後，嗶哩嗶哩還完成了 6.9 億美元（調整後規模）的可轉換債券發行，並同時進行了 1 億美元的股票回購。高盛稱，這一舉措可能有助於公司提升財務靈活性，並有可能以相對較低的可轉換債券孖展成本，在未來推動對遊戲工作室的更多投資。總體而言，鑑於嗶哩嗶哩廣告業務增長優於行業、遊戲業務相較於已降低的市場預期存在上行空間，以及通過運營槓桿和嚴格成本控制有望實現 15% 的運營利潤率，高盛對其前景仍持積極態度。與高盛早前評級報告的變化之處是，考慮到新遊戲帶來的遊戲業務收入增加可抵消低於預期的廣告收入，微調了 2025 - 2027 年的收入預測，調整幅度為 0 - 1% 。同時，由於銷售和營銷支出略有增加，將 2025 - 2027 年的非美國通用會計準則（non - GAAP）淨利潤預測調整了 - 5%~ + 4% 。基於現金流折現（DCF）模型，將嗶哩嗶哩（美國存托股份 / 港股 9626）12 個月目標價從 23.7 美元 / 185 港元下調至 23.6 美元 / 183 港元；加權平均資本成本（WACC）14% 和終值增長率 3% 保持不變。非交易路演要點（一）遊戲業務管理層指出，《三國志幻想大陸》第七賽季營收與第六賽季相比基本穩定，預計第八賽季將因貨幣化增強和更多新玩法而有所改善。第八賽季將推出包括諸葛亮等更強力角色、周年紀念版外觀物品以及新玩法。2025 年主要計劃為：1）穩定當前手遊版本，並通過與主播 / 內容創作者在 B 站平台合作來提高用户參與度；2）2025 年第四季度推出繁體中文版，2025 年下半年測試小程序版本。《三國志幻想大陸》利潤率相比 2024 年略有提升，但管理層表示利潤率擴張並非該遊戲的核心關鍵績效指標。遊戲儲備方面：有 4 - 5 款遊戲等待版號審批，包括日本 ACG 和國產遊戲。遊戲類型：管理層認為休閒遊戲、卡牌桌遊、角色扮演遊戲是適合嘗試的方向。今年可能會推出一款小規模自研遊戲。（二）廣告業務管理層指出，廣告業務按年增長雖將逐漸面臨高基數問題，但會更專注於探索新場景以及與內容的融合，且有信心在 2025 年第二季度 / 下半年實現高於行業的增長。2025 年第一季度，前五大廣告投放行業依次為遊戲、互聯網服務（包括人工智能）、電商、數碼家電和汽車。效果廣告在 2025 年第一季度按年增長最快，達 30 - 40%，目前佔廣告總收入的 50% 以上。目前廣告加載率為 6 - 7%，預計今年達到 7%，去年約為 6%。管理層認為未來廣告加載率達到 10% 以上是可行的，且不會過度損害用户體驗。（三）利潤率管理層提出，其中長期目標是毛利率達到 40 - 45%，調整後營業利潤率達到 15 - 20%，實現途徑包括：1）更有利的收入結構；2）在內容、員工、服務器和帶寬等固定成本基本持平的情況下實現運營槓桿效益；3）提升各業務板塊利潤率。具體如下：遊戲業務：綜合毛利率 60 - 70%。廣告業務：毛利率 60% 以上。增值服務（VAS）：1）直播收入佔比約 50% ，毛利率 20% 左右；2）扣除內容成本後，訂閲業務毛利率 70 - 80%；3）其他業務綜合毛利率 30% 以上。（完）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}

高盛BILI 非交易路演紀要： 廣告業務超行業表現，遊戲業務前景改善

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