歷經三次遞表、兩次折戟後，深圳手回科技集團有限公司（手回集團，02621.HK）於近日通過港交所主板上市聆訊，為其長達18個月的IPO征程掃清關鍵障礙。

　　根據公告，手回集團計劃在全球發售0.24億股股份，其中0.22億股股份為國際發售股份，香港公開發售股份243.6萬股，發行區間為5.84至8.08港元，本次IPO募資規模至多為1.968億港元，預計將於5月30日開始在香港聯交所主板交易。

　　在連續兩年虧損、對賭協議到期壓力及早年管理層內訌風波等多重挑戰下，這家以「小雨傘保險」品牌聞名的保險科技公司，終於迎來資本市場的入場券。但值得注意的是，面對業績波動、投資者贖回風險及行業洗牌等長期考驗，手回集團的未來表現，仍值得持續關注。

　　業績波動較大，兩年淨虧損近5億

　　根據官網，手回集團成立於2015年，由騰訊團隊、保險專業團隊以及醫療健康團隊聯合創立， 是一家專注於互聯網保險及大健康產業的科技公司。據招股書，諮詢公司弗若斯特沙利文公開的行業數據顯示，在2023年長期人身險市場中，手回集團佔據了7.3%的份額，以此計算，手回集團是中國第二大線上保險中介服務機構。

　　招股書介紹，業務收入構成上，手回集團旗下擁有小雨傘、咔嚓保、牛保100三個差異化的在線營銷平台。其中「小雨傘」是直接面向C端用戶的直營平台，為個人客戶提供保險產品，「咔嚓保」則通過保險代理人羣體拓展分銷渠道，「牛保100」以聚合B端合作伙伴，藉助企業機構資源拓展營收。

　　營收佔比上，招股書顯示，來自B端渠道的「牛保100」在2024年貢獻了8.65億元收入，佔手回集團保險交易服務總收入的62.8%，知名度最高的「小雨傘」帶來的直銷收入僅為2.93億元，佔比只有21.3%，來自「咔嚓保」渠道的收入為2.2億元，佔比為15.9%。

　　從集團整體的財務情況來看，手回集團近年的表現出較大的波動。

　　招股書顯示，2022年至2024年，公司營收分別為8.06億元、16.34億元、13.87億元，2023年按年激增102.7%，但2024年又驟降15.1%。淨利潤更是不容樂觀：2022年短暫盈利1.31億元后，2023年與2024年分別虧損3.56億元、1.36億元，兩年累計虧損達4.92億元。

　　根據招股書，這一波動與行業政策調整密切相關。2023年下半年以來，「報行合一」政策逐漸全面推行，要求保險公司佣金支出與備案數據一致，直接導致手回集團長期壽險平均首年佣金率從2022年的34.6%降至2024年的21.5%。與此同時，長期壽險產品需求萎縮，其收入佔比從2022年的50%跌至2024年的33.8%，而短期險種佔比提升至22.2%，但後者佣金率更低，進一步壓縮利潤空間。

　　更深層的風險或來源於手回集團收入結構相對單一。手回集團99%以上收入依賴保險交易佣金，技術服務收入佔比不足1%。儘管公司試圖通過「小雨傘」「咔嚓保」「牛保100」三大平台構建差異化分銷網絡，但核心收入仍依賴B端合作伙伴的「牛保100」平台，其2024年貢獻收入佔比高達62.8%，凸顯業務模式脆弱性。

　　對賭協議倒計時，上市募資用途直指「補血」

　　手回集團此次上市衝刺，實質是一場與時間的「賽跑」。

　　招股書披露，公司在A輪至C輪均與投資者（即紅杉中國、經緯創投、歌斐資產等機構）約定了包含撤資權在內的特殊權利條款，若未能在2025年9月30日或首次遞表（即2024年1月12日）後18個月內完成上市，投資者可要求按約定價格回購股份。

　　協議條款嚴苛：天使輪投資者贖回價為「本金+利息」，A輪至C輪則需按「本金+利息」「本金150%+未分配利潤」或「公允市值」中的最高者執行。若觸發贖回，手回集團需支付金額可能遠超其2024年末僅存的1.13億元現金儲備，資金鍊將面臨斷裂風險。

　　由此不難看出，手回集團短短一年半時間三次向港交所遞表，除了希望通過IPO從資本市場孖展補血現金流外，來自對賭協議的壓力不容小覷。

　　壓力之下，手回集團上市募資用途直指「補血」。招股書中，手回集團承諾，募集資金約60%資金擬用於優化銷售網絡與研發，剩餘部分補充流動性及併購。但值得注意的是，其研發投入佔比從2022年的6.6%降至2024年的3.7%，銷售費用卻常年高居9%-12%。

　　管理層曾爆出「搶公章」內訌事件

　　手回集團的成長史中，一段管理層「內訌」事件曾引發外界關注。

　　2020年5月，手回集團創始人之一、時任小雨傘董事長徐瀚在朋友圈控訴同為手回集團創始人的CEO光耀「篡權」，稱光耀利用管理員權限剝奪其企業權限並強奪財務章，引發輿論譁然。儘管雙方數小時後以「誤會」和解並直播秀「兄弟情」，但半年後，徐瀚仍黯然離場，創立競品平台「樂橙雲服」。

　　這場「搶公章」鬧劇暴露了公司治理的深層裂痕。招股書顯示，光耀目前通過控股實體持股29.68%，而徐瀚的名字已完全消失。儘管公司強調「業務正常運營」，但創始團隊分裂、核心高管動盪的陰影是否散去外界仍未可知。

　　此外，手回集團旗下子公司多次因違規受罰。2020年，小雨傘保險因「返利」被罰12萬元；2023年，創信保險銷售因三項違規被罰5萬元。這些或加劇投資者對內部控制與合規能力的擔憂。

　　手回集團此番過聆訊，雖暫時緩解對賭危機，但前路或許並不平坦。行業層面，螞蟻保、騰訊微保等流量巨頭擠壓中小平台，同時頭部保險公司「去中介化」趨勢不減；內部層面，業績波動與業務單一亟待破局。若無法在上市後兌現「科技賦能」承諾、拓展第二增長曲線，手回集團上市後能否一帆風順，在目前來看仍是未知數。

（文章來源：南方都市報）