中金點睛
中金研究
美東時間5月22日，衆議院版本的「大美麗法案」（one big beautiful bill）獲得通過[1]，參議院可能在6月進行投票，最終糅合版或有望按照特朗普的預期，在7月4日美國國慶日前完成立法[2]。這部集減稅、減支、抬高美債上限、國防和移民政策於一體的法案可能大幅增加未來10年美國財政赤字規模，基本驗證了我們在去年11月的報告《特朗普+貝森特：財政難緊縮》中的觀點。中長期來看，面對國內貧富分化、再工業化等結構性問題和全球地緣競爭，美國大概率不具備有效削減赤字的客觀條件。從短期來看，債務上限提高後，美債發行潮可能在7-9月到來，或迫使美國加快貨幣與金融政策調整，如開啓QE、加速SLR豁免及其他金融改革，為美債市場提供流動性。
「大美麗法案」要做什麼？
「大美麗法案」是特朗普上任以來便着力推進的立法計劃，按照衆議院最新版本（圖表1），該法案主要包括如下四項內容：
圖表1：CRFB預計衆議院版本大美麗法案對未來10年財政基本赤字的影響
資料來源：Penn Wharton Budget Model，中金公司研究部
1． 稅收減免：永久延長2017年特朗普稅改（TCJA）的條款。在TCJA基礎上，新增的減稅政策包括將州和地方稅收（SALT）的扣除上限從目前的1萬美元提高到4萬美元，增加或擴大汽車貸款、餐飲小費收入、加班工資的稅收優惠等等（多數新增減稅有效期為2025-2028財年）。Penn Wharton預計，靜態來看稅收減免政策可能在未來十年減少財政收入約4.3萬億美元（圖表2）。
圖表2：CRFB預計籌款委員會主要稅改政策對財政收入的影響
資料來源：Penn Wharton Budget Model，中金公司研究部
2． 削減開支：削減社會福利項目開支，包括對醫療補助（Medicaid）實施約1萬億美元的削減，對補充營養援助計劃（SNAP，即食品券）實施約2300億美元的削減，削減並改革學生貸借款，以及逐步取消《通脹削減法案》中的清潔能源補貼。Penn Wharton預計，靜態來看各類政策共可能削減開支約1.8萬億美元。
3． 國防和移民政策：增加對國防、邊境安全和執法的支出。
4． 債務上限：將債務上限提高4萬億美元。
衆議院版本「大美麗法案」將在未來10年大幅拉高美國財政赤字。Penn Wharton預計，2025-2034財年間靜態基本赤字增量約2.8萬億美元，考慮到經濟動態調整後基本赤字增加3.2萬億美元（圖表1）。聯邦預算責任委員會（CRFB）的估計，基本赤字增加2.9萬億美元，考慮付息的赤字規模增加3.3萬億美元，如果將一些暫時性的豁免條款（如小費免稅、加班費免稅等有效期2025-2028財年）永久化，則未來10年赤字增量將達到5.2萬億美元（圖表3）。美國國會官方的聯合稅務委員會（JCT）則預計，法案將在未來10年增加赤字3.7萬億美元[3]。同時我們提示，由於在時間安排上減稅政策靠前而減支政策靠後，2026-2028財年赤字增幅或將較大（圖表3），我們預計這三年赤字率可能分別達到6.9%、6.9%和7.2%（圖表4）。
圖表3：CRFB預計「大美麗法案」大幅增加赤字
資料來源：CRFB，中金公司研究部
圖表4：2026-2028財年赤字率或將大幅拉升
資料來源：Haver，CRFB，中金公司研究部
近期來看，「大美麗法案」或導致2025財年的赤字較CBO最新預期微降400-600億美元。但事實上，本財年至4月，在收入提高支撐個稅收入累計增加1096億美元的情況下，赤字仍較上年同期增加了1936億美元（圖表5）。考慮到「大美麗法案」的影響，我們預計2025財年整體赤字規模在1.9萬億美元左右，赤字率6.4%與去年持平。
圖表5：本財年至4月赤字較去年增加1936億美元
資料來源：Haver，中金公司研究部
特朗普關稅有可能對沖部分赤字，但難以完全對沖。Tax Foundation估計，考慮到經濟的動態調整，特朗普關稅可能在未來10年增加1.3萬億美元收入，但前提是貿易對手方不會反擊[4]。從4月以來對等關稅的執行情況來看，我們認為這種可能性似乎較低，即使前提可行，1.3萬億美元的收入也難有效對沖「大美麗法案」帶來的約3.2-3.7萬億美元的赤字。
財政為何難緊縮？
自2021年以來，我們堅持判斷美國已重啓大財政時代，未來幾年兩黨將共識性趨勢性地做大財政，尤其是順周期大財政。去年底，貝森特和馬斯克高調倡導財政緊縮，市場遂形成特朗普2.0下將緊財政的一致預期，而我們則在去年11月報告《特朗普+貝森特：財政難緊縮》中旗幟鮮明地指出特朗普政府將延續順周期大財政，美國大財政既有必要性也有必然性。
圖表6：美國財政持續順周期
資料來源：Haver，中金公司研究部
根本上來說，美國民意要求財政發力解決貧富分化問題。里根政府開始，美國進入「重效率，輕分配」的小財政時期，金融去監管、工會組織削弱等因素，致使貧富分化加劇[5]（圖表7，圖表8）。中低端製造業外流，製造業崗位大幅削減，收入分配向資本和高技能勞動者傾斜（圖表9，圖表10）。自奧巴馬政府起，「再工業化」逐漸成為兩黨共識，奧巴馬政府通過《美國復甦與再投資法案》，改善交通、網絡寬帶等基礎設施，並要求建設所需鋼鐵須產自美國[6]，隨後特朗普的MAGA主張與拜登政府的供給側經濟學，基本延續這一思路。再工業化的兩個前提是：1）美國國內需求不能弱，這要求財政持續做大福利，刺激需求；2）完善工業基礎設施，美國工業與基建長期欠投資，能源、交通建築持續老化（圖表11），生產所需的工業設備（特別是電力設備）較為陳舊（圖表12），補貼工業基礎設施投資需要財政的持續發力。
圖表7：大財政緩解、而小財政加劇貧富分化
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表8：里根-克林頓時期，美國基尼係數快速抬升
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表9：小財政時期，產業外流伴隨勞動報酬佔比下滑
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表10：小財政時期，產業外流伴隨收入分配不平等
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表11：美國製造業和基礎設施建築陳舊
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表12：美國工業設備陳舊
資料來源：Haver，中金公司研究部
從外部競爭來看，美國財政也不具備收緊的條件。過去兩年，AI信仰是支撐美國資產的重要因素，背後反映的是高新科技領域如火如荼的國際競爭。拜登政府時期通過的《基礎設施投資和就業法案》與《芯片法案》，10年分別增加2561億和793億美元赤字，補貼工業基礎設施和半導體行業建設。特朗普就職以來，美股AI信仰出現裂痕，我們預計重塑AI信仰的壓力或將呼喚更多的刺激政策。
潛在流動性風險和政策應對
從中短期來看，美債上限問題的解決可能帶來流動性衝擊。考慮到補充TGA以及償還「非常措施」挪用的資金，從7月起至9月間，美債的淨孖展量可能達到1.25萬億美元[7]，恐將大幅收緊美元流動性。這種供給增加的預期可能在7月前便推動利率持續上行，在聯儲局短期內不介入的情況下，10年期美債利率可能在未來一兩個月逐步升至4.8%。7月後，隨着美債供給大幅增加，利率恐衝破5%。
我們重申在《美債、日債，與全球流動性趨緊》中的觀點，在全球流動性不足的背景下，新發債潮帶來的流動性需求可能加劇市場波動，刺激海外資金流出美元資產和美國本土資金去槓桿。這可能導致美國股債匯「三殺」系統性、間歇性上演（參見《特朗普「大重置」：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。流動性壓力可能加速美國金融體系改革，這包括：1）聯儲局可能被迫重啓QE穩定市場；2）豁免銀行業SLR對購買美債限制的政策可能在今夏加速通過；3）刺激其他金融機構購買美債，例如參議院最近通過的「GENIUS法案」要求穩定幣必須由高質量、流動資產（如現金或短期國債）1：1全額支持[8]，可能向美債市場引入流動性[9]。最後我們提示，SLR豁免等政策依賴金融機構的購債意願，如果市場出現大幅波動，金融機構持幣觀望，穩定市場的責任或仍然要落在聯儲局頭上，即通過QE快速穩定市場。
責任編輯：凌辰