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記者 馮皓 來源：經濟參考報
作為北交所「重組膠原蛋白第一股」，錦波生物（832982.BJ）憑藉全球首創的「A型重組人源化膠原蛋白」技術，實現了業績的高增長。然而，記者注意到，深入拆解其商業模式與行業生態後，錦波生物的「高增長」背後，實則暗藏市場競爭、技術商業化、估值泡沫等多重矛盾。
核心產品撐起九成營收
財報顯示，錦波生物2024年實現營收14.43億元，按年增長84.92%，歸母淨利潤7.32億元，按年增長144.27%；扣非歸母淨利潤7.12億元，按年大幅增長149.15%；毛利率高達92.02%。2025年第一季度，公司實現營收3.66億元，按年增長62.51%；歸母淨利潤1.69億元，按年增長66.25%；扣非歸母淨利潤1.67億元，按年增長70.92%。
據了解，錦波生物的核心業務為以A型重組人源化膠原蛋白為核心原材料製備的高端植入級醫療器械的研發、生產及銷售。該公司終端產品主要應用於注射類醫學抗衰老、醫療美容整形領域；其次應用於婦科、外科、皮膚科、五官/口腔科、肛腸科等科室的修復性治療；此外，也少量用於抗衰修復類護膚領域。
錦波生物的營收高度依賴重組Ⅲ型人源化膠原蛋白系列產品，2024年該系列收入佔比超90%，毛利率高達95.03%。錦波生物目前持有3張三類醫療器械註冊證，這使其在短期內享有「牌照紅利」。儘管公司宣稱國際首次完成了重組Ⅲ型人源化膠原蛋白從無到有、從0到1的突破，完成了重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維、溶液、凝膠三種劑型的原材料及產品開發，擁有「全產業鏈優勢」，但實際產品矩陣仍顯單薄，缺乏多元化佈局。若核心單品出現技術迭代滯後、監管政策變化或市場替代品湧現等情形，公司可能面臨收入斷崖式下滑風險。
就行業內整體發展而言，近年來，得益於國內居民生活水平的提高和醫療保健意識的增強，以及醫療行業技術的不斷突破與監管機構對於行業的持續規範，我國的醫療器械行業正處於高速發展的階段。《中國醫療器械行業發展報告（2024年）》數據顯示，2023年全國醫療器械生產企業主營業務收入約11600億元，約佔全球醫療器械生產企業主營業務收入的27%至28%。
同時，我國膠原蛋白產品市場規模呈現逐漸增長趨勢。根據弗若斯特沙利文諮詢公司的預測數據，中國重組膠原蛋白產品市場未來將以44.93%的年複合增長率增長，在2025年達到585.7億元，2030年將達到2193.8億元。
儘管錦波生物強調其「蜂巢」膠原技術的全球首創性，但重組膠原蛋白領域技術門檻並非不可逾越。巨子生物、創健醫療等競爭對手正加速推進三類醫療器械註冊證申請，且已實現產業化佈局。一旦同類產品獲批上市，錦波生物可能陷入價格戰，毛利率承壓。
此外，錦波生物也面臨着技術迭代風險，合成生物學領域的迭代速度加快，且同類競品品類衆多，若出現更高效、低成本的產品，錦波生物的技術優勢可能被削弱。
終端市場認知度低
錦波生物的產品主要通過醫療機構銷售，截至2024年12月31日，自主品牌「薇旖美」已覆蓋終端醫療機構約4000家。錦波生物對B端客戶（如醫美機構、經銷商）的依賴加劇。2024年財報顯示，應收賬款較2024年年初增加44.72%。同時，2025年一季度數據顯示，儘管營收實現3.66億元的高增長，但經營性現金流淨額為1.74億元，經營性現金流承壓，部分收入可能被應收賬款和存貨佔用。
此外，錦波生物在C端消費者中的品牌認知度較低，缺乏直接觸達終端消費者的能力，導致市場推廣成本增加。據2024年財報，2024年錦波生物「品牌建設及市場推廣項目」使用募集資金1.14億元；由於業務規模擴大，研發、市場推廣、材料預付款增加，預付賬款較2024年年初增加109.97%。與華熙生物、愛美客等直接觸達消費者的品牌相比，錦波生物在C端市場缺乏存在感。其主打產品「薇旖美」主要依賴醫美機構推廣，消費者忠誠度低，復購率受機構營銷策略影響顯著。
同時，隨着「械字號面膜」「妝字號膠原」等概念興起，消費者對「械字號」與「妝字號」的界定模糊，對產品功效的認知可能被混淆，錦波生物的「三類械證」定位可能被稀釋。
多名大股東減持
截至2025年5月，錦波生物滾動市盈率超60倍，遠高於同行業公司（如愛美客27倍、巨子生物38倍）。儘管公司2024年淨利潤增速達144%，但2025年一季度增速放緩至66.25%，若業績增速不及預期，估值回調壓力將顯著增大。
此外，錦波生物正在加速擴大產能，但市場需求能否消化新增產能仍存疑。若市場增長不及預期，公司可能面臨庫存積壓、折舊成本上升等風險。數據顯示，2024年底，錦波生物存貨較年初增加45.68%；2025年一季度，存貨由去年年底的9657萬元增至1.18億元；存貨跌價準備增加導致資產減值損失增加222.13%。
同時，2025年一季度，錦波生物股東減持套現，引發市場對「高位套現」的質疑。2025年一季度，公司前十大股東中多名股東進行了減持。其中，任先煒減持57.57萬股；何新海減持40萬股；劉麗萍減持16.78萬股；廈門楹至私募基金管理有限公司－楹至強債3號私募證券投資基金減持14萬股，下降為第十大股東；中國工商銀行－景順長城成長之星股票型證券投資基金跌出錦波生物前十大股東隊列。