來源：華泰睿思

上周部分資金落袋為安的需求及小微盤股成交額佔比走高構成了市場後半周調整的底色，當前市場進入日曆效應指引的缺失期，上行及下行風險的能見度都較低，「上有頂、下有底」或仍將是市場短期的基準運行狀態。海外關稅有所反覆、國內資金面有所擾動下市場波動或有回升，配置上建議把握波動中的確定性，一是中美貿易摩擦緩和、人民幣不貶值甚至有升值預期下對應的大金融、消費等板塊，二是泛科技仍是中期主線，可擇機佈局。

核心觀點

多重因素下上周市場有所調整

上周市場小幅回調，結構上看高股息表現相對較優，小盤股表現則相對較弱，我們認為本次回調可以從三個角度理解：1）關鍵點位附近部分資金落袋為安意願較強。上周市場已修復至「對等關稅」落地前中樞水平，滬深300、中證1000股指期貨當季合約年化基差貼水程度偏高，反映出投資者對後市偏謹慎、有落袋為安需求；2）小微盤股成交額佔比較高，對市場上行形成一定阻力。當前中證2000成交額佔比高於其他主要寬基指數，表明資金在小微盤股上配置較為集中，當市場出現擾動時，小微盤股因為流動性偏弱往往更容易出現拋壓；3）美國風險資產表現偏弱、關稅風險等擾動因素仍在。

二季度市場或仍偏震盪運行，短期擾動因素增加

年初以來，A股日曆效應有效性較強，但市場短期或進入日曆效應指引的空窗期（這一階段過往來看並無明顯催化事件），上行風險和下行風險能見度都較低，維持二季度市場或偏震盪運行的判斷，但短期市場波動或有所放大，關注三點：1）「對等關稅」可視作壓力測試，基本明確「外部衝擊+內部對沖」下的市場下沿，此外中國版平準基金託底、產業資金力度強也是市場下沿的有利支撐；2）相較衝擊前，關稅擾動和政策對沖節奏有變化但方向不變，一季報及高頻景氣數據顯示結構性亮點仍以「搶出口」方向為主，外推型可能較弱，且結合信用周期指引與財報線索，A股仍處於庫存周期弱企穩，產能周期繼續出清的階段，向上彈性待改善；3）短期擾動因素增加，美歐關稅風波再起、美國經濟仍存不確定性、國內信貸數據對企業盈利的指數仍偏弱，都將是風險偏好的擾動因素。

風格上，啞鈴配置短期或迎擾動

風格角度，啞鈴型風格短期或迎來擾動，原因在於小微市值側短期或偏擁擠，市場風險偏好有擾動下或容易出現一定拋壓，高股息側此前受公募新規「買預期」的影響，銀行、非銀等板塊短期擁擠度上升較快，或需關注內部向潛力型紅利、運營型紅利遷移的可能。清明節以來市值分化的現象短期或有收斂（節後中證1000、A50指數表現較好），結合財報數據來看，建議關注中等市值板塊、景氣不弱的龍頭企業，如包裝印刷、乳製品、文娛用品、部分醫藥子版塊等。從美債走勢、相對基本面看久期風格暫未出現明顯偏離信號。

短期波動回升，重視權重股配置價值

大勢上仍維持市場處於「上有頂、下有底」的狀態，短期海內外擾動因素增多，市場波動率有所回升，啞鈴型配置或將分化，把握波動中的確定性將是短期超額收益的主要來源之一：1）中美貿易摩擦緩和、人民幣或仍將有升值動力（《人民幣或將有升值動力》2025年5月22日），關注受益於人民幣升值、外資回落邏輯下的大金融、消費等板塊；2）泛科技仍是中期主線，AI 和軍工電子若調整到位仍可中期佈局；3）風格層面短期可關注景氣修復、中等市值的行業龍頭，當前擁擠度不高，可關注包裝印刷、乳製品、文娛用品、部分醫藥子版塊等；4）高股息內部或有切換，關注食品、鐵路公路等。

風險提示：外部風險超預期；國內基本面不及預期。