文章來源：東海期貨

　　1．策略概述

　　關稅緩和半個多月後，終端訂單迎來部分補發，但由於搶出口時間窗口有限以及終端廠家分化較大，總體來看近期下單量並未能彌補前期損失量，需求恢復不及關稅緩和後的預期。這導致下游化纖利潤仍然偏低，減產持續，6月的去庫幅度或有明顯下降。後期結構上存在操作機會，可繼續關注9-1價差的回落時點節奏。

　　2．終端負反饋仍有發酵空間，下游減產有持續驅動

　　關稅公佈首日，市場徹底扭轉訂單預期後，下游產銷大爆，導致下游開工持續保持高位，初始幾日PTA基差大幅上行，現貨基差最高超過+240，現貨9-1也連續推高。就短期而言，PTA的去庫確實仍能保持一段時間，其中檢修裝置偏多，仍然給出了供應端的較大利好。5月仍有較多套裝置檢修，疊加原料也較爲強勢，預計PTA現貨流動性短期仍將較爲緊缺。

　　圖1  PTA基差情況

　　圖2  PX-石腦油價差

　　但是，終端及下游的負反饋仍是近期主要邏輯。從終端來看，首先，庫存水平偏高，目前對囤積採購的支持力度較低。在4月底和5月初，由於前期織造企業均秉持低庫存經營策略，企業對於可能出現的價格上漲非常敏感，故在出現關稅緩和預期導致的兩波較大的恐慌性的囤庫後，大部分企業的原料庫存均累至30天以上，甚至部分企業囤庫量在2-3個月，行業平均庫存使用量可至6月中旬。

　　圖3  樣本企業坯布庫存水平

　　其次，訂單恢復程度要低於關稅緩和時點預期。本輪週期來看，90天的緩和窗口期由於清關等時間因素，實際可操作時間也就在6月底前，但由於時間有限，且不確定性仍然較高，客戶首先選擇的仍然是成品現貨或者面料，而非再度對織造廠下單。疊加換季時點下，也只有大陸款能夠獲得較多需求，所以雖然涉美出口企業的庫存下降明顯，但是大部分仍然是前期訂單暫停而留存的成品，織造廠再進行加工的量明顯低於預期，後期除非關稅確定徹底取消，否則也很難有真正的轉變。故在關稅緩和半個月後，雖然有一定恢復，但終端開機水平仍然大幅低於往年平均水平，織機開工僅比22年高，爲72%，前期偏弱的加彈機開工同樣如此，目前開工僅有83%。

　　圖4  織機開工

　　圖5  加彈開工

　　所以這導致終端對原料採購維持謹慎，前期長絲已經上漲700以上，但坯布漲幅大多被限制在200多的水平，部分品類甚至基本沒有漲幅。現貨庫存本來就偏高的基礎上，現買現做的利潤還被壓縮，織造企業短期對原料的購買意願將不會抬高，一段時間將以消耗庫存備貨爲主，長絲及短纖產銷率近期大幅下行，持續僅有5成左右，這導致了下游化纖被迫減產的驅動增加。

　　圖6  長絲產銷率

　　圖7  短纖產銷率

　　前期在頭部廠商宣佈減產之後，市場一度對15%減產持懷疑態度，因爲此前宣稱的10%也僅有不到5%得到落實。但近期下游長絲開工已經從前期的最高超過95%下降至92%，按照前三家減產廠商的總產能來計算，雖然未必有15%減產力度，但10%以上的減產執行仍然基本是到位的。而在5月底，大廠再度發佈聯合聲明，將聯合減產23%。後續若持續擴大減產幅度，即便不達到23%水平，其效果也將較爲明顯。

　　圖8  長絲開工率

　　圖9  短纖開工率

　　目前下游利潤有一定增加，但是對下游化纖企業來說，由於終端採購量極低，所以目前也僅停留在賬面利潤回升的情況，實際有價無市/少市的情況較多。尤其對於長絲企業來說，前期被迫低價出清了高位成品庫存，目前再度被迫在原料高位的情況下累庫，企業實際收益較低，減產顯然成爲了較差境遇中不是更差的選擇。

　　圖10  POY加工差

　　圖11  FDY加工差

　　圖12  短纖加工差

　　圖13  瓶片加工差

　　目前絲端POY利潤略有恢復，加彈絲利潤也僅恢復至賬面盈虧平衡。但近期PTA和乙二醇持續保持高基差，原料成本高企，且終端跟價不力拿貨驅動不足，聚酯廠商此輪的累庫若持續，從成本和終端的走單量來看，相比3-4月週期的累庫顯然傷害要更大，所以近期下游庫存一有再抬頭跡象，頭部廠商旋即再度宣佈將進行共23%的減產，屬於意料之外，情理之中，持續時間和減產執行力均可以期待。

　　圖14  POY庫存

　　圖15  DTY庫存

　　圖16  FDY庫存

　　圖17  短纖庫存

　　後期下游減產預計將持續維持一階段時間。在終端庫存消耗之前，即6月中旬左右，下游將大概率被迫持續進行減產，這對於聚酯原料將形成明顯負反饋，近期已經有PTA長約減量，但現貨基差和盤面價格尚未體現，更多是供應因素影響。

　　3．檢修迴歸新裝置投產，6月PTA或維持供需平衡

　　至5月末，PTA現貨基差仍然能夠維持在接近+200水平，這多有賴於4-5月偏高的檢修量，但6月檢修量明顯減少，常規裝置檢修損失量僅有42.7萬噸，相比4-5月平均65萬噸以上的檢修損失大幅走低，疊加虹港三期將在6月上旬投產，6月供應壓力將明顯增加。

　　圖18  6月裝置檢修損失量

　　圖19  PTA各環節庫存情況

　　圖20  PTA倉單情況

　　目前現貨緊張原因仍然在於短期流通環節庫存的急劇去化。港口及流通環節庫存和4月高點相比去化近30萬噸，倉單同樣也大幅去化，疊加頭部廠商對於出貨節奏的把控，PTA短期維持超高基差。但後期一旦廠家庫存累積，向流通環節庫存的轉移也並不需要太多時間，6月中下旬可能會是基差開始回落的時點。PTA加工費也持續維持在300以上水平，也支持裝置在近期開工恢復。並不需要從左側對基差進行過早判斷，屆時裝置迴歸後，右側參與同樣會有較多操作空間。

　　圖21  PTA加工費

　　圖22  PTA供需平衡情況

　　而出口方面，國內外價差縮小，6月主流供應商PTA出口力度大概率減弱。後期來看，中國臺灣亞東一套150萬噸PTA裝置計劃檢修，但該廠商已有備貨，暫時沒有對外採購計劃，對於國內出口暫無明顯影響。如果內外盤價差沒有明顯變化，海外詢盤仍然偏淡，預計PTA出口量提升較爲有限。

　　所以在下游減產存續甚至幅度擴大，PTA裝置迴歸的基礎上，6月PTA供需一改前期大幅去庫的概率將較高，最終可能維持供需平衡，甚至微幅累庫格局。

　　4．策略：等待月差收斂右側入場時點

　　原油端除非出現對俄羅斯或者伊朗的制裁，或者地緣因素以及生產事故等事件影響，否則OPEC+的復產節奏下，油價大概率仍然是逢高空節奏。6月後期進入到旺季需求驗證時點，目前Brent長期結構已經轉爲Contango，庫存也在逐漸累積過程中，一旦旺季需求不及預期，原料價格是不利於聚酯中樞繼續上移的。

　　圖23  原油價格/結構情況

　　圖24  原油主要消費地庫存

　　短期市場仍有去庫驅動，9-1價差預計也將仍然受到現貨推動保持高位，但6月後隨着下游減產以及PTA開工恢復和新投產，流通環節庫存緊缺大概率得到緩解。進入到7月後，旺季提前備貨需求也仍然有限，且面臨關稅緩和到期的政策風險，下游開工恢復的概率目前看不高，PTA基差帶動結構回落的時點或在6月下旬至7月可進行觀察。而終端和下游的負反饋也仍需一段時間的發酵，可以不必急於左側入場，待近期多頭持倉開始有明顯離場跡象後，可關注PTA月差結構回落帶來的右側入場機會。

　　圖25  PTA 9-1價差

責任編輯：朱赫楠