智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，維持金山軟件(03888)2025年和2026年收入及歸母淨利潤預測基本不變。維持跑贏行業評級和目標價50港元(基於2025年SOTP;考慮辦公業務A/H估值差異隨市值下行縮小，將集團化折扣率由46%下調至35%;對應35倍2025年市盈率)。公司目前交易於24.9倍2025年市盈率，對應39%上行空間。金山軟件公佈2025Q1業績，收入23.4億元，同比增長9%，低於市場預期，主要系遊戲業務表現弱於市場預期。經營利潤6.01億元，低於市場預期，主要系收入低於預期。

中金主要觀點如下：

辦公業務受國產化節奏短期擾動，重磅新遊亟待上線

辦公業務方面，收入同/環比+6%/-13%，同比增長主要由WPS個人及WPS 365業務貢獻，環比下降主要系WPS軟件業務確收受到國產化軟件新採購流程擾動。據業績公告及業績會，2025年3月WPS Office全球月活設備數達6.47億，同/環比+8%/2%;其中，WPS Office PC版月度活躍設備數達3.01億，同比增長11%，移動版月度活躍設備數爲3.46億，同比增長5%。管理層於業績會表示，辦公業務將持續深化“AI+協作+海外”的核心戰略;其中，“海外”戰略自2018年之後首次被明確提出，公司將依託於辦公產品過去幾年來在海外市場自然積累的自然用戶基礎，協同中資企業的海外佈局，推動辦公業務的全球拓展。

遊戲業務方面，收入同/環比+14%/-20%，同比增長主要得益於《劍網3》及二次元遊戲《塵白禁區》的貢獻，環比下滑主要系《劍網3》自然季節性回落。新遊戲方面，管理層表示科幻機甲新遊《解限機》預計將於今年暑期上線，劍俠情緣系列續作《劍俠情緣·零》於5月29日全平臺公測。管理層於業績會表示，遊戲業務未來將圍繞以下策略持續突破：1)堅持精品化原則，2)在武俠領域之外實現遊戲品類的多元化拓展，3)國際化探索。

AI及新遊相關投入加大

一季度經營利潤率達25.7%，同/環比-2.4ppt/-13.9ppt，同比下滑主要系AI及新遊戲相關的研發投入加大，以及新遊戲測試及上線前期活動相關的推廣和廣告投入增加;環比下滑主要系收入下滑帶來的規模效應減弱，以及研發人員績效獎金計提影響。歸母淨利率達12.1%，同/環比-1.2ppt/-4.3ppt，同比下滑主要系經營利潤率下滑，部分被聯營公司虧損同比收窄抵消;環比下滑主要系經營利潤率下滑，部分被所得稅開支減少所抵消。

風險提示：新遊戲表現及老遊戲持續性不及預期;辦公業務WPS AI商業化落地不及預期，或國產化推進節奏不及預期。