中信證券認爲，2025年下半年是中國房地產行業的劇變時刻。變革意味着簡單擴大再生產無法持續，政策的態度從鼓勵供給放量到支持供給提質。行業競爭格局發生重大變化。房地產的宏觀敘事發生劇變，開發投資可能長期不振，但房價對消費的拖累預計將逐漸減弱，區域土地財政收入或進一步分化。微觀層面，企業不僅面臨有史以來最爲困難的住宅去化環境，也迎來了有史以來最爲有利的經營性不動產投融管退環境。行業可能進入模式創新頻發的階段，洞察消費者和運營空間的能力在打磨中拆細重組，並可能兌現出更加成功的新商業模式。當然，由於新模式意味着只有跑贏同業纔有存在意義，中信證券在投資標的選擇方面，聚焦能力，兼顧資源。

▍中信證券認爲，2025年中國不動產業來到劇變時刻，其程度可能僅次於1998年房改，而超過過去二十年任何一次週期性變化。

雖然在技術應用和規模經濟等方面和汽車業大相徑庭，但變革在供求背景、政策態度、競爭格局和產品創新方面，堪比十年之前汽車產業走向電氣化和智能化的起點。

▍傳統粗放，快週轉的住宅開發模式，無論在產品需求層面，還是在融資支持層面，都已經不可持續。

新的需求主要是改善置業的需求，企業需要高度關注產品質素，而不是開發速度。政策的鼓勵方向發生根本性變化，從鼓勵供給放量，轉向鼓勵供給提質。供給側產能逐漸出清，行業競爭格局發生翻天覆地的變化。變化不僅指企業位次的改變，更是全產業鏈不同企業社會影響力巨大變化。中信證券認爲，改變和政策調整有關，但根本上是因爲社會對房屋的需求已經不同於十年前。

▍房地產發展的新模式，意味着不動產業的宏觀敘事重構。

房地產開發投資從2022年開始三連降。中信證券相信，由於大盤開發不振，三四線市場佔比下降，開發投資，新開工和竣工還將在很長的時間裏持續下降。好消息是，由於房價逐漸有止跌回穩的跡象，居民按揭貸款的平均成本走低，房地產佔居民的家庭資產比例下降，中信證券預計房價對消費的拖累可能減弱。核心城市依靠開發商聚焦策略和潛在優質的供給，土地出讓金下行幅度有限，但其他城市則並非如此。這可能對未來區域發展乃至整個財政體系影響巨大。

▍新模式也意味着房地產企業運營的劇變。

中信證券既面臨有史以來最爲困難的住宅銷售環境，也恰逢有史以來最有利的經營性不動產現金迴流環境。無風險利率的下降，多層次REITs市場的構建，政策上重視城市更新和建築功能優化，都在助力擅長運營不動產資產的房企，未來更加靈活迴流資金。當然，企業還需要更長時間去槓桿、去庫存。收儲政策則有利於庫存去化。

▍行業進入活躍創新階段。

房地產的新模式，就是洞察消費者偏好，開發運營新空間兩條主線下，執行能力在新戰略引導下的升級、煥新和重組。中信證券認爲，新模式從根本上不是政策塑造的，而是企業家精神驅動的，新供求關係孕育的。例如，重資產投入累積的商業運營能力在輕資產服務賽道的複製，集中式長租運營能力或能塑造新龍頭，消費者洞察可能通過C2M變現，新質生產力可能推動產品換代，物業服務可能和銀髮經濟在社區會師等。

▍風險提示：

經營性資產在整體上供應過大，一些缺乏積累的公司貿然進入，可能面臨現金流斷流和業務虧損的風險。輕資產運營的模型固然有吸引力，但輕資產運營模型所誕生的基本前提，是企業積累了超越行業平均水平的能力。所以，預計大概率只有少數企業可以完成由重到輕的變化。部分房企不良資產負擔沉重，收儲可能遠水不解近渴，前景仍然面臨不確定性。下半年核心城市房價繼續下跌，相關政策無法取得理想效果的風險。

▍投資策略：聚焦能力，兼顧資源。

和2024年底相比，中信證券不再強調企業的拿地銷售比，不再認爲2022年之後新增的庫存佔所有庫存的比例是決定開發企業的唯一關鍵因素。當然，存貨的質量仍然是重要的，只不過企業運營核心資產的能力、打造好產品的能力或許更加重要。在服務賽道，中信證券基本延續了2024年的看法，認爲能力和品牌所構築的護城河，是企業享有估值優勢的關鍵。當然，中信證券也繼續看重分紅意願和公司治理的重要性。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年5月27日發佈的《房地產與物業服務行業2025年下半年投資策略—不動產業的新能源車時刻》報告，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004；李俊波S1010524080020