2025年5月15-16日，第二屆托馬斯·勞巴赫研究會議召開，該會議是美聯儲主辦的高級別學術與經濟政策研討會，旨在探討貨幣政策、宏觀經濟和金融穩定等關鍵議題。本屆會議聚焦美聯儲政策框架調整，多位學者、美聯儲前官員對2020年修訂的貨幣政策框架提出改進意見，這爲美聯儲政策框架可能的修訂方向提供了參考。

在會議開幕致辭中，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲正在調整總體政策框架，以應對2020年疫情後通脹和利率前景的結構性變化。“美國可能正在進入一個供應衝擊更頻繁、持續時間也更持久的時期，這對經濟和央行來說都是一個艱鉅的挑戰。”鮑威爾表示，政策評估可能於8月或9月完成並公佈結果，當前利率決策方式短期內不會改變。

本文回顧2020年美聯儲政策框架修訂的背景與主要變化，並就第二屆托馬斯·勞巴赫研究會議中多位專家學者提出的2020年框架實施的經驗教訓及改進建議進行總結。

2020年貨幣政策框架的修訂

1. “低利率、低通脹”環境下的政策挑戰

2019年初至2020年8月，美聯儲首次公開審查2012年制定的首個貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策戰略聲明》[1]，並表示之後將每五年進行一次回顧。框架審查的主要內容包括美聯儲的政策策略、政策工具和溝通實踐。

美聯儲此次重新評估貨幣政策框架的動因源自金融危機後十年經濟環境的深刻變化及其帶來的政策挑戰。金融危機爆發後的十年間，美聯儲以及其他主要發達經濟體央行面臨的新常態是低利率、低增長、低通脹以及極爲平坦的菲利普斯曲線，其中最顯著的特徵是政策利率長期在下限徘徊以及通脹長期低於2%的目標水平[2]。

在此背景下，貨幣當局面臨的挑戰主要包括三個方面：一是零利率下限的政策空間約束；二是通脹長期低於目標，削弱了通脹目標制的可信度和政策效力；三是菲利普斯曲線平坦化使管理通脹與就業雙重目標更加複雜——

菲利普斯曲線變平坦意味着，僅基於通脹難以準確衡量經濟是否過熱[3]；通過影響就業來穩定通脹的傳導機制作用減弱，通脹將更多受到預期而非需求或供給變化的影響，錨定通脹預期變得更爲重要。

2. 2020年貨幣政策框架的修訂：引入對通脹與就業目標的非對稱反應

基於以上挑戰和過去的經驗教訓，2020年8月27日，FOMC發佈了修訂後的貨幣政策聲明[4]，對2012年通過的政策框架進行了重大策略調整，重點關注與名義利率有效下限（ELB，央行所能設定的最低利率水平）相關的下行風險。

表1: 2020年修訂後美聯儲貨幣政策框架的變化

根據文件和美聯儲官員、經濟學家的解讀，框架的主要變化包括：

（1）通脹目標方面：在維持2%長期通脹目標的同時，操作目標從靈活、對稱的通脹目標制轉向靈活、非對稱的平均通脹目標制，即在通脹低於2%的時期後，允許通脹在一段時期適度高於2%。理論上，如果新機制是可信的，對通脹不對稱的偏好將會使央行更重視應對低通脹，從而提高平均通脹率。

（2）就業目標方面：首先，新聲明將充分就業目標定義爲“廣泛和包容性的目標”，並承認該目標沒有廣泛認可的衡量標準。

第二，新聲明中的政策決策將基於就業與充分就業水平的“缺口”（shortfalls）而非“偏差”（deviations）估計，即政策更多考慮失業率高於估計正常水平的情況，但不一定考慮失業率低於估計正常水平的情況。這意味着，在沒有通脹壓力或金融穩定風險的情況下，美聯儲將避免先發制人的緊縮，允許經濟在更長時間內保持過熱狀態。

第三，政策目標的順序調整，先談就業目標後談物價穩定。一些經濟學家指出，這意味着兩個任務的優先事項發生轉變，美聯儲從更關注通脹任務轉向更關注就業任務[5]。

2020貨幣政策框架的缺陷與實踐中的經驗教訓

1. 2020貨幣政策框架的缺陷

加州大學聖克魯茲分校經濟學教授卡爾·沃爾什（Carl Walsh）認爲，2020年貨幣政策框架的主要目標之一是消除由於名義利率有效下限導致的通脹下行偏差（downward inflation bias, 實際通脹系統性地低於央行目標通脹率的趨勢），對此，框架新引入的非對稱平均通脹目標制和就業缺口方法試圖增加通脹的正向偏差，但這些機制本身存在的問題削弱了框架的有效性：

（1）通脹目標不明確。沃爾什認爲，如果非對稱通脹目標制下的貨幣政策被充分理解且具有可信度，通脹預期將成爲一種自動穩定器；然而現行的非對稱平均通脹目標不僅難以理解，也缺乏明確的平均窗口期，這削弱了平均通脹目標制的可信度，不利於錨定通脹預期。

例如，加州大學伯克利分校經濟學系教授尤里·戈羅德尼琴科（Yuriy Gorodnichenko）的研究發現，在2020年以來的通脹飆升之前、飆升期間與回落期間，與金融市場和專業人士穩定的通脹預期相反，居民和企業部門的長期通脹預期並沒有在新框架下被錨定在2%，而是遠高於2%，這表明居民、企業部門並不理解平均通脹目標制[6]。一些實驗證據也發現，長期平均通脹目標制可能會導致通脹預期朝着相反方向外推。

美聯儲也並未明確規定實現平均通脹目標的時間窗口，僅將目標定義爲“隨時間變化”的平均值，這使得公衆難以理解央行的意圖。沃爾什指出，2020年以前，FOMC通常以4個季度同比通脹的平均值爲目標，平均窗口非常短，而在新框架下，平均窗口的具體範圍變得模糊，這給了美聯儲更大的自由裁量權，但也失去了錨定預期的一個關鍵點。沃爾什認爲，這是一種政策上的倒退。

（2）就業任務不明確。沃爾什指出，關於充分就業任務的描述從2012年的“可能無法直接測量”變爲“無法直接測量”，這使得充分就業的定義更加不明確。

2012-2020年期間，就業任務往往與FOMC的長期失業率預測相關聯，這爲評判美聯儲的表現提供了標準，有助於加強對美聯儲的問責。然而，2020年新框架下美聯儲關於充分就業任務的績效難以衡量，實際上也削弱了對美聯儲自由裁量權的約束。

此外，通脹與就業目標之間可能存在根本性矛盾。2020年的框架中，通脹目標可以直接量化，並且主要由貨幣政策決定，然而充分就業則無法衡量，主要由非貨幣因素決定。沃爾什指出，如果美聯儲對充分就業的定義低於自然失業率，實際就業缺口就將持續爲正，2%的通脹目標將和充分就業目標產生衝突，這意味着，當美聯儲試圖彌合實際上或無法實現的就業缺口時，就有可能將通脹推高至2%的目標之上。

2. 2020政策框架應對新環境、新挑戰的經驗教訓

哈佛大學經濟學教授肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）指出，2020年貨幣政策框架的修訂原本是爲了應對持續低利率、低通脹和疲軟的勞動力市場環境，高通脹並不是當時主要央行警惕的問題[7]。

然而，2020年政策框架審查不僅因疫情暴發而推遲了幾個月，框架通過後美聯儲面臨的經濟環境也發生深刻變化。在疫情衝擊、供應鏈中斷、俄烏衝突等意外事件的影響下，美聯儲的挑戰變成如何應對高通脹與強勁的勞動力市場環境。與此同時，失業率在新冠疫情期間激增，但隨後迅速恢復，國會預算辦公室（CBO）和美聯儲經濟預測摘要（SEP）計算的就業缺口在2022年初轉爲負值。

回顧過去五年，對於意料之外的新環境與新挑戰，學術會議上的專家總結了2020貨幣政策框架在實踐中的幾方面經驗教訓：

首先，沃爾什、羅格夫等學者認爲，2020政策框架限制了美聯儲及時採取措施應對通脹飆升的能力。政策框架優先考慮就業目標，使美聯儲的注意力偏離了控制通脹的職責。

美聯儲在2022年第一季度末開始提高政策利率，此時根據FOMC長期失業率預測的就業缺口降至零，而同期PCE通脹已接近7%。根據各種模型預期，在標準情況下，美聯儲應該更早對通脹飆升迅速做出反應，但實際上美聯儲在提高政策利率前的四個季度更強調實現就業目標。

此外，平均通脹目標制的時間窗口可能過長，這降低了政策對通脹新變化的反應速度、甚至可能延遲美聯儲對重大沖擊的應對。

延遲反應的後果是短期的經濟繁榮，由於通脹大幅上升而利率固定，實際利率下降刺激總需求，推動經濟擴張和失業率下降，但與此同時，延遲反應加劇了通脹的飆升。按兵不動四個季度後，由於通脹漲幅遠超預期，美聯儲大幅加息，失業率大幅升至峯值然後下降。

沃爾什認爲，FOMC之所以未更早應對2021-2022年的通脹衝擊，是因爲其押注長期甚至中短期通脹預期都將保持穩定。但事後看來，這是一場危險的豪賭：缺乏及時反應導致短期和中期通脹預期隨實際通脹上升，可能使通脹更加持久，最終甚至可能引發長期預期的脫錨。

圖1：2021-2025Q1 就業缺口、核心通脹與不同時間窗口下美聯儲的通脹預期

圖源：Carl Walsh[8]

沃爾什認爲，這一輪抗擊高通脹的滯後行動的教訓主要有以下幾點：首先，央行不能獨立選擇就業目標，如要在長期實現就業目標，必須要使其與通脹的操作目標保持一致。第二，通脹不僅取決於央行做什麼，也取決於央行不做什麼。第三，當政策落後於曲線時，需要更加積極地應對。第四，前瞻性指引是一種有條件的承諾，央行不應被自己的前瞻性指引所限制，一旦情況發生變化，指引就需要做出調整。

第五，政策框架應經受住經濟環境變化的考驗，應該採用情景分析和壓力測試來評估擬議的政策框架。第六，央行的目標通常不是互補的，要避免對目標偏好的僵化與偏離核心任務。第七，面對高度不確定的衝擊，高估衝擊的持續性更有可能使政策應對更爲穩健。

最後，美聯儲抗擊通脹的任務還遠未結束。如果對比這一輪通脹與1970年代大通脹時期的軌跡，能發現許多相似之處，雖然目前通脹水平穩定在較低水平，但問題在於未來12個月，可能另一場衝擊的發生將再次推升通脹，重演1970年代的情況。

圖2：1970大通脹時期與2021-2022通脹衝擊對比

圖源：Carl Walsh[9]

其次，戈羅德尼琴科指出[10]，近年通脹飆升後的回落更多是因爲運氣，而不是因爲美聯儲錨定了通脹預期。其研究發現，過去五年，經濟中大部分參與者的短期與長期通脹預期實際並沒有如政策制定者所認爲的那樣被錨定，並且目前來看通脹預期仍然遠高於FOMC的預期。

圖3：實際通脹與長期通脹預期（FOMC、經濟金融專業人士、居民、企業）

圖源：Yuriy Gorodnichenko[11]

該研究指出，過去五年，通脹飆升和隨後的回落很大程度上是因爲通脹預期的不穩定（主要可歸因於汽油和其他大宗商品價格的劇烈變化）以及其他供給側衝擊（全球供應鏈壓力、俄烏衝突後天然氣價格上漲等）。政策制定者之所以對通脹預期錨定抱有“錯覺”，主要在於他們過於關注金融市場和經濟領域從業者的預期，而較少重視居民和企業這些經濟活動主體“看似不理性”的預期。而實際上，由於經濟金融從業者是最瞭解經濟運行的人，其通脹預期往往與FOMC成員相近，容易造成決策者的認知偏差。

戈羅德尼琴科的研究發現，短期通脹預期而非長期預期決定價格設定，並且決定這一傳導機制的是企業的通脹預期而非金融市場或專業預測者的通脹預期。因此，貨幣當局應該更認真地對待企業、消費者和金融市場的通脹預期。

鑑於居民部門的通脹預期仍然較高，當通脹預期沒有錨定時，美聯儲應專注於將通脹降到較低的水平，而不是優先考慮通脹和失業之間的權衡。並且，美聯儲應積極地應對未來可能發生的一次性衝擊，避免再次引發高水平且持續的通脹。

未來美聯儲的貨幣政策框架 和溝通策略可能如何調整

關於框架審查的重點，美聯儲官方公告指出，本次審查側重於兩個特定領域：FOMC的貨幣政策方針以及政策溝通工具，2%的長期通脹目標不是本次審查的重點[12]。

在托馬斯·勞巴赫研究會議上，鮑威爾在演講中進一步指出[13]，FOMC內部認爲應重新考慮對就業缺口以及對平均通脹目標的措辭，確保新的框架能夠經受住各種經濟環境和發展的考驗。此外，委員會也將研究如何改進政策溝通，以便在衝擊更頻繁、規模更大、性質更異常的時期，更好地向公衆傳達其對經濟及前景理解的不確定性。

基於研究會議上的討論以及專家的建議，2020年貨幣政策框架和溝通策略可能會在以下方面做出調整。

（1）改進對充分就業目標的衡量方法

對於如何解決就業目標難以直接衡量的問題，普林斯頓大學經濟學和公共事務教授艾謝古爾·薩欣（Ayşegül Şahin）建議[14]，可以通過基於流量的方法衡量就業任務，即通過監測就業和失業的實時數據來了解就業的週期性壓力，而非僅僅依賴靜態的失業率、參與率等指標，從而更好履行美聯儲的充分就業任務。

薩欣指出，當前評估勞動力閒置程度的靜態指標無法準確捕捉就業、失業和不參與勞動市場人員之間的流動情況及其背後的驅動力。例如，貨幣政策決策者通常將低勞動參與率視爲經濟疲軟的證據，但勞動參與率週期往往滯後於失業週期（一般會滯後九個月），因此用勞動參與率來解釋勞動力的閒置情況可能具有誤導性。另外，職位空缺與失業人數之比被更多用來評估勞動力市場的緊張狀況，但這種方法忽略了勞動力流動率和填補率的動態變化，因此該指標可能誇大勞動力需求。

薩欣的研究指出，充分就業水平的一個重要衡量指標是就業人口比（employment-to-population ratio），該指標同時受到失業率和勞動參與率的影響，而失業率和勞動參與率更多受到失業、就業流量變化的影響。因此，薩欣建議，應更多關注失業者就業率（job-finding rate）和就業者失業率（job-loss rate）的實時數據。

她也指出，通過將勞動力流量變化和通脹基於菲利普斯曲線模型聯繫起來，也有助於估計自然失業率，從而更好地幫助美聯儲平衡價格穩定和充分就業的雙重使命。

（2）調整非對稱的平均通脹目標制

迴歸對通脹偏離目標更爲對稱的反應可能是框架調整的方向。雖然本次學術會議並未專門設置針對通脹目標制的議題，多位專家對非對稱的平均通脹目標制提出了尖銳批評。

沃爾什指出，非對稱的平均通脹目標製造成了上行的通脹偏差，實驗證據表明，由於機制本身難以理解，長期平均通脹目標制可能會導致不穩定且與預期相反的通脹預期[15]。

戈羅德尼琴科的研究指出[16]，通脹目標制未被公衆充分理解，在錨定通脹預期方面效果不佳。基於調查證據，居民部門更傾向價格回到正常的水平，這意味着根據價格目標而不是平均通脹目標的框架可能更有助於錨定通脹預期。

其研究發現，調整政策框架並不足以穩定通脹預期。在通脹較低時，居民和企業部門往往並不關注通脹，而在通脹高企時，人們的注意力會集中於通脹並認爲美聯儲抗通脹失敗，這會強化他們通脹預期的脫錨。研究認爲，在通脹低且穩定時，央行應加強政策溝通，而在高通脹時期，由於溝通效果較差，央行應專注於通過實際行動儘快將通脹降至目標水平。

（3）加強政策溝通

美聯儲前主席本·伯南克指出[17]，儘管美聯儲已經構建了一個相當規模的政策溝通工具箱，包括FOMC會議後的新聞發佈會、聲明、會議紀要、季度經濟預測摘要和向國會提交的半年度報告，但美聯儲的溝通策略仍存在兩個主要缺陷：

首先，除了美聯儲主席在新聞發佈會上的評論和對記者提問的回答外，美聯儲對貨幣政策決定提供的經濟背景或解釋相對較少。相對而言，其他央行都會提供政策決定的詳細背景信息，包括對近期經濟和金融市場動態的回顧、對貨幣策略的討論、對影響政策決定問題的深入研究、對經濟前景風險的分析等。伯南克認爲，這些信息有助於公衆更好地理解政策決定的理由和未來政策決定的影響因素。

其次，美聯儲並沒有像其他主要央行一樣，在公佈政策決定的同時發佈基線經濟預測。FOMC曾在2012年嘗試此舉，但並未制定出一個總結集體預測的流程。現行的辦法是在經濟預測摘要中單獨列出19位FOMC參與者對關鍵經濟變量的預測，該設計的缺陷是公衆的注意力將因此集中在每個參與者對經濟和政策可能方向的預測，難以減少預測不確定性對政策制定的干擾。

伯南克建議，美聯儲可以每季度發佈一份簡短的經濟評論，包括對經濟金融狀況的動態總結、深入分析與專題報道，其中最核心的內容應該是委員會在不同時間範圍內對關鍵經濟和政策變量的多情景綜合預測。一方面，綜合預測將比單個參與者的預測更加明確；另一方面，公佈其他可能的經濟情景與政策反應也向公衆展示預測的不確定性，允許FOMC提供更加明確且更加基於經濟發展動態的政策指導，尤其在充滿不確定性的時期，此舉有助於改善美聯儲的政策溝通。

本文作者：CF40研究院，來源：中國金融四十人論壇，原文標題：《美聯儲擬調整貨幣政策框架，可能方向有哪些？》