事件:

2025年5月27日公司發佈2025Q1財報，2025Q1實現營業收入957億元（YoY+10%，QoQ-14%）；毛利潤541億元（YoY持平，QoQ-14%），營業利潤161億元（YoY-38%，QoQ-37%），淨利潤147億元（YoY-47%，QoQ-46%），Non-GAAP歸母淨利潤169億元（YoY-45%，QoQ-43%）。

核心觀點:

整體表現：國內電商行業競爭加劇、關稅等外部政策環境變化、平臺百億減費計劃項目拓展等因素導致公司本季度營收低於預期，收入增速放緩及公司加大業務投入導致本季度利潤同比大幅下降。公司2025Q1營收同比增長10%至957億元，低於市場一致預期的1016億元，公司2025Q1 Non-GAAP歸母淨利潤同比下降45%至169億元，低於市場一致預期的279億元。

廣告收入增長穩健，國內商家讓利舉措及海外業務受到政策擾動導致交易佣金收入增長不及預期：2025Q1在線市場服務及其他營收同比增長15%至487億元，交易佣金營收同比增長6%至470億元，低於市場一致預期的542億元，主因①國內主站業務方面，公司加大商家端投入、給予優質商家傭金減免等權益；②全球業務方面，Temu單量受到關稅政策影響以及半托管模式GMV佔比提升。公司宣佈將百億減費等舉措升級爲更全面的千億扶持計劃，加大對優質供給側的投入，且公司表示因其第三方業務模式在承接宏觀政策（如國補）中存在不足，將堅決跟進與投入，對標國補的價格力度，將補貼範圍擴大至日用百貨等類目，以提升平臺商家的價格競爭力，因此我們認爲短期平臺利潤或將繼續承壓。

Temu受關稅政策影響暫停美國全託管業務，半托管模式持續推進：我們測算2025Q1Temu GMV同比增速有所放緩，貨幣化率同比下降，主因外部政策環境變化以及半托管模式GMV佔比提升。爲應對關稅政策調整，Temu於2025年5月3日宣佈暫停美國全託管業務，未來美國市場銷售將通過本地倉/本地賣家履約，以避免平臺承擔額外進口關稅或海關費用；我們認爲，這將對美國地區的銷售規模造成一定負面影響，但長期仍看好Temu全球市場擴張的增長空間。

盈利預測和投資評級：考慮到國內主站和Temu業務增速放緩，以及公司持續加大業務投入，我們調整了盈利預測，預計2025-2027年營收分別爲4,390/5,209/6,258億元，Non-GAAP歸母淨利潤分別爲1,077/1,422/1,720億元，對應Non-GAAP P/E爲9X/7X/6X；根據SOTP估值法，我們給予2025年拼多多合計目標市值12,774億元人民幣，對應目標價125美元/ADS；我們認爲，拼多多堅定投入於商家與消費者生態，有利於公司長期高質量發展，仍是國內具有較高競爭力的電商平臺之一，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期；國內電商行業競爭加劇；商家生態建設不及預期；多多買菜/出海等新業務進展不及預期；美國關稅政策不確定性，數據安全與監管政策等風險。

證券研究報告《拼多多（PDD.O）2025Q1財報點評：利潤短期承壓，堅持長期高質量投入》

對外發布時間：2025年5月30日

發佈機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：陳夢竹、張娟娟、羅婉琦

SAC編號：S0350521090003、S0350523110004、S0350524050002

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