展望2025年下半年，我們認爲科技產業的投資主線將繼續圍繞AI展開。隨着大模型的持續進步以及中國科技公司在生態、場景落地等方面的探索，AI正在從單點的技術進步邁向更廣泛的生產力落地階段。AI帶來的產品形態、生產效率的改善已在廣告、遊戲、管理軟件、智能汽車等領域改變了具體的產品形態或行業格局，爲行業創造新的價值。

過去半年間，中國的AI產業在DeepSeek破圈效應的推動下獲得了全社會的持續關注。隨着DeepSeek R2、GPT-5在下半年的預計發佈，我們判斷中國科技產業價值重估的過程仍然沒有結束，推薦投資人持續關注AI生態擴張、應用落地爲細分行業所帶來的投資機會。

▍回顧與展望：我們持續關注AI應用落地帶來的中國科技資產的價值重估機遇。

回顧2025年上半年全球科技板塊走勢，中國科技股受益於DeepSeek帶來的價值重估浪潮，港股科技上漲較爲明顯，且在經歷了估值的快速回補後有所回調；美股受限於關稅戰帶來的不確定性以及前期的高估值，整體漲幅較爲疲軟。截至2025年5月27日，恒生科技指數/金龍中國指數/納斯達克指數/費城半導體指數分別+15%/+6%/-3%/-6%；A股科技板塊分化較大，中信汽車/傳媒/計算機/電子/通信指數分別+12%/ +6%/ +1%/ -3%/ -4%。

展望下半年，儘管中國AI產業面臨算力不足、外部環境擾動等制約，但大模型能力緊追全球前沿，國產算力產業亦進展迅速，頭部科技公司AI生態建設持續推進，技術進步持續衍化爲落地生產力。後續AI在軟件應用及終端硬件方向的逐步落地料將爲科技產業打開更大市場空間。從估值角度看，恒生科技指數PE-TTM爲20.6倍，處於2023年以來21.6%分位數，納指爲39.2倍，處於過去四年44.9%分位數，我們認爲，中國科技資產仍具備比較優勢，其價值重估過程仍未結束。

▍模型與算力：模型繼續進步，工具逐步豐富，算力維持高景氣。

1）從基座模型看，2025上半年，大模型的性價比快速提升。一方面表現爲模型的內生能力快速進步，包括推理、工具調用能力；另一方面表現爲模型的定價整體降低，這受益於模型開源和硬件效率的提升。其中，以DeepSeek、Qwen、豆包爲代表的中國廠商正在迅速縮窄與美國頭部大模型廠商的能力差距，並極大推動了模型平權；

2）從落地配套看，隨着大模型的性價比快速提升，Agent落地前景愈發明朗。一方面，Manus爆火指明模型+工具、Agent協作兩大可行路線；另一方面，業界逐步確定以MCP、A2A等通信協議實現標準化工具調用、Agent協作，同時不斷提升模型內生能力的整體構想。

3）從算力基建看，北美、中國算力投入均處於較高水平。2025Q1四大CSP資本開支合計同比+60%，全年指引好於預期。中性假設情形下，我們預計2025年北美四大CSP 合計資本開支爲3450億美元，同比2024年+37%。國內方面，2025Q1季度，阿里巴巴/騰訊分別投入資本開支246/275億元，同比增長141%/91%。針對雲業務，當前市場需求蓬勃，AI對現有業務，尤其是廣告和推薦系統的優化具備確定性。我們預計中國互聯網巨頭將維持戰略定力，繼續圍繞雲及AI持續投入。

4）從底層技術看，受美國持續加碼高端算力芯片管控的影響，國產算力芯片廠商正迎來加速放量機遇。與此同時中國大陸芯片企業越來越難獲取外部先進製程，在此背景下，唯一選擇就是發展自主先進製程能力，唯一可用的先進製程晶圓廠，稀缺性將顯著提升。

▍生態與應用：AI從點到面，應用全面落地。

從宏觀視角審視，以AI爲代表的新質生產力已在實質上成爲中美競爭的主線之一，新質生產力帶來的對全要素生產率的提升亦是我國經濟轉型的應有之義。從應用程度看，AI大模型正在從單點的技術突破輻射到更大規模的新質生產力的產業版圖，從軟件到端側，從生態建設到實際生產力落地，中國廠商AI的應用進度正在提速：

1）頭部互聯網廠商積極探索AI與自身現有生態的融合，中長期維度，我們認爲AI將在廣告營銷、內容創造、搜索等多個方面重塑互聯網大廠的主要業務，頭部互聯網廠商有望通過AI化的契機進一步加深自身業務護城河，並在多個方向探索貨幣化的機會。在內容製作和營銷方面，AI亦見到實際經濟效益，算法能力提升帶來了頭部互聯網廣告平臺的廣告分發和匹配效率的升級；而生成式模型的能力亦豐富了內容製作時的創意選擇、降低了內容創作的成本與難度。

2）軟件方面，進入2025年，Agent產品形態不斷豐富，玩家不斷多元化，自動化程度逐漸提升。C端來看，海外OpenAI Operator和Anthropic Computer Use以及國內智譜AutoGLM等Agent產品持續驗證模型複雜任務拆解、環境動態感知、終端直接操作能力，有望作爲技術基座支撐各領域高價值AI Agent加速落地；B端來看，企業管理、醫療行業、金融行業等國內外廠商持續推出新一代產品，能力進一步提升，結合各廠商對垂直場景、數據的理解，有望於2025H2加速落地產品應用。

3）智能汽車有望成爲繼PC、手機後的下一個互聯網入口。在銷量方面，我們預計在中性假設下，2025年中國汽車總銷量有望達到3344萬輛，同比+6.4%。其中，乘用車行業銷量（含出口）將達到2,924萬輛，同比+6.4%。此外，歐盟對中國電車的限制或出現轉機，合作共贏有望成爲新主題，我們持續看好中國汽車行業的出海機會，預計2025年出海銷量有望達到674萬輛，同比+15.3%，其中乘用車570萬輛，同比+15.0%，新能源車出口預計將達到180萬輛，同比+47%。同時，汽車智能化和電動化趨勢進一步加速，2025年L2+滲透率有望實現翻倍提升，高速/城市NOA車型的銷量佔比有望提升到35%，帶來智駕芯片、激光雷達等細分方向的投資機遇。

▍風險因素：

2025年下半年，我們提示投資人應充分重視外部地緣政治環境變化和貿易摩擦加劇給科技產業投資帶來的風險。關稅和貿易摩擦的後續演繹可能導致國內光模塊、鋰電池、汽車整車和零部件等科技產品對北美出口受阻或產品競爭力減弱；地緣政治的變化可能導致中國大陸的IC設計公司無法使用位於海外的晶圓代工廠先進製程產能進行流片。

另外，AI的應用仍處於早期階段，我們看到的AI應用仍只在較爲有限的領域產生了經濟效益，而更大規模的應用依賴於AI大模型與現有的數字基礎設施的融合進程，企業在AI方面的投資亦因此而存在週期波動的可能，我們提示投資人因充分重視該種投資週期對科技產業投資所帶來的風險。

我們亦提示：宏觀經濟恢復進度不及預期；相關產業政策不達預期的風險；企業核心技術、產品研發進展不及預期；AI應用落地速度不及預期；雲廠商資本支出不及預期等風險全球與國內疫情的不確定性；宏觀經濟增長乏力導致國內政府與企業IT支出不達預期的風險等。

▍投資策略：

我們認爲，AI帶來的新質生產力落地將是2025年下半年科技投資的主線。AI逐步從單點科技進步邁向更廣闊的新質生產力落地，與現有數智化基礎設施的集成亦進一步緊密。我們推薦關注AI應用落地大背景下，具有中長期生態優勢的頭部科技公司以及受益AI應用落地和算力建設帶來機遇的公司。

本文節選自中信證券研究部已於2025年5月28日發佈的《科技產業2025年下半年投資策略—人工智能：從“新科技”到“新質生產力”》報告，分析師：許英博 徐濤 S1010510120041 S1010517080003 等