（轉自：招商研究）
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01丨 今日研選
宏觀：工業企業利潤增速回升持續性如何？———2025年4月工業企業利潤分析
報告作者：張靜靜,羅丹
核心觀點：
4月工業企業利潤累計同比增速錄得1.4%，較上月提升0.6個百分點，營業收入累計同比增速錄得3.2%，PPI累計同比增速錄得-2.4%，工業增加值累計同比增速為6.4%，利潤率累計降幅的收窄也助推利潤增速上行。當月同比來看，4月工業增加值同比增速錄得6.1%，但PPI當月增速錄得-2.7%，呈現「量穩價跌」特徵。拆分上中下游行業來看，4月多數國際大宗商品價格出現不同程度下滑，拖累上游採礦業利潤修復；受國內地產和建築等產業鏈表現較弱的影響，中游原材料加工業利潤增速有所下降，但在兩新政策以及搶出口、搶轉口帶動下，中游裝備製造業利潤增速大幅提升；下游消費品製造業的利潤增速小幅下滑，顯示當前消費需求仍偏弱。
各行業利潤表現：1）上游採選業依然是全行業工業企業利潤的最大拖累項。除有色金屬礦採選外，其他各行業利潤增速均處於負增長區間。2）中游原材料製造利潤增速較上月明顯下跌，下滑近9個百分點。行業價格走弱疊加生產增速邊際走弱，4月中游原材料生產增速出現下滑。3）中游裝備製造業累計利潤增速延續上月回升趨勢，構成本次行業利潤增長的重要支撐，「搶出口」、「搶轉口」拉動多個行業維持較高的出口增速，同時國內「兩新」政策加力增效作用明顯。4）下游行業累計利潤增速漲幅較上月小幅下滑，部分行業跌幅明顯走擴。公共事業整體利潤增速下降，其中燃氣生產和供應行業的下行幅度最大。
結論：一季度以來，各行業盈利結構表現分化，中游原材料加工、裝備製造業表現較好，而上游採掘持續走弱、下游消費不溫不火。中游行業企業盈利結構改善或與積極財政靠前發力、搶出口、搶轉口拉動有關。此外，雖然工業企業利潤增速穩中有升，但企業庫存增速放緩，體現企業對未來生產和市場的預期依舊偏謹慎。展望後市，中美關稅邊際緩和短期內將推動出口成本下降、外需修復，疊加內需政策發力，工業企業利潤增速、尤其是裝備製造業有望延續回升態勢。同時需要格外關注價格因素對利潤的壓制，PPI降幅擴大反映了終端需求偏弱及產能過剩因素等仍存在，或持續掣肘企業盈利上行。此外，5月下旬上中游高頻數據提前進入淡季，或是基欽週期下行疊加此前出口搶跑的結果，同樣表明若無增量政策，數據或延續走弱。
風險提示：政策變動、經濟修復不及預期。
量化與基金：2025年首批浮動管理費基金特徵分析及與以前批次比較【深度】
報告作者：徐燕紅
核心觀點：
2025年首批浮動管理費基金特徵及管理費模式：從截至2025年5月28日上午已發佈發行公告的21只基金來看，集中於主動權益類基金，基準構成涵蓋寬基指數、港股指數和債券指數，業績考覈維度較為綜合；這些產品均是開放式產品，無持有期或定開期設定，且費率模式一致，根據投資者持有期限及持有期間獲取的絕對和超額收益率對應不同管理費率。持有不足一年的投資者對應1.2%的年管理費率，持有滿一年如持有期年化收益跑輸基準3%，管理費率為0.6%，如跑贏基準6%且持有期間實現正收益，則對應1.5%管理費率，其餘情況管理費率均為1.2%。這些產品在機制設計上綜合考量了投資者的絕對收益體驗和基金相對基準的收益表現，與投資者利益綁定程度較高。我們進一步測算了在該浮動費率模式下，主基準為滬深300指數的主動股混基金在2010-2025年的分年度收益和對應管理費率，結果顯示，管理費率分佈存在明顯分化，升檔費率對管理人的α和β獲取能力均提出一定要求。
與存續的浮動管理費基金模式差異：
與根據投資者持有期收益對應分檔管理費率產品對比：存續的幾隻基金的費率模式僅評估投資者持有期間的絕對收益表現，在基礎費率的基礎上進行分檔激勵，激勵幅度與業績表現存在關聯；2025年首批模式綜合考慮絕對收益和相對基準的超額收益，費率模式「激勵」和「懲罰」均有，且不同檔位費率固定，不再進一步與業績掛鉤；
與2019-2020年浮動管理費試點產品對比：2019-2020年試點基金存在1-3年不等的持有期限制，為固定費率+業績報酬機制模式，業績報酬是對持有期絕對收益超過計提起點部分按比例計提，且不設定上限，從這幾年的運行情況來看，業績分化較大且各產品規模均回落；2025年首批模式無持有期約束，為管理費率分檔機制，在收益考覈上增加超額收益部分，管理費率下限相對更低，且明確了激勵上限；
與2023年業績掛鉤浮動管理費試點產品對比：2023年試點基金均有三年定開週期，費率結構為固有費率+根據封閉運作期絕對收益表現確定的或有費率+根據封閉運作期絕對收益表現及對標業績比較基準的超額收益表現計提業績報酬，且存在費率上限設定；2025年首批浮動管理費基金無封閉期約束，與投資者實際持有體驗的關聯度更高，本質為持續滾動考察收益表現，對基金長期收益的獲取能力和投資行為的穩定性提出了更高的要求，且相對更為關注超額收益。
與持有期掛鉤的浮動費率產品對比：與持有期掛鉤的浮動費率模式為按照投資者持有期限對應不同份額，持有滿1年和3年後管理費率分檔降低，從機制成效來看成立以來各基金規模均為逐漸下降，從近年運行的情況看，平均資金留存率相對較低，機制設定對投資者長期持有的吸引力相對不足。2025年首批模式一定程度上融合了與持有期掛鉤的機制設計。
對市場的影響與意義：整體來看，2025年首批模式聚焦投資者收益，按持有時間區分是否費率浮動，鼓勵投資者長期持有；根據持有期收益進行費率分檔加強基金公司、基金經理與投資者的綁定機制；非對稱的浮動機制側重保護投資者利益，關注投資者實際收益體驗；綜合考慮絕對收益和相對基準的超額收益表現，強調發揮業績比較基準的約束作用，基準設定需要更為謹慎和清晰，也一定程度上促使產品評價和篩選邏輯由β向α轉變；此外，根據投資者持有期確定費率，本質是對基金收益的長期持續考覈，關注基金經理投資行為穩定性，鼓勵持續收益、長期投資。
風險提示：本報告僅作為投資參考，基金過往業績並不預示其未來表現，亦不構成投資收益的保證或投資建議，相關的統計或測算也僅基於歷史數據。
策略：穩定幣法案對於美債的影響或較為有限———金融市場流動性與監管動態週報（0527）
報告作者：張夏,塗婧清,田登位
核心觀點：
穩定幣法案對美債的影響：美國參議院通過「穩定幣統一標準保障法案」，標誌着穩定幣立法過程中的重要進展。目前穩定幣市場規模超2500億，底層資產多為短期美國國債，成為美國國債的重要持有人。美國政府對於穩定幣的「合法化招安」或將增強其市場認可度，穩定幣規模有望進一步擴大從而客觀上增持美債。但整體來看，穩定幣對於美債影響或小於市場預期，主要由於法案仍存在不確定性，且不改變存量市場。
貨幣政策與利率：上週（5/19-5/23）央行公開市場淨投放12000億元，未來一週將有9460億元逆回購到期。貨幣市場利率下行，短端國債收益率下行，長端國債收益率上行，同業存單發行規模擴大，發行利率均上行。截至5月23日，R007上行0.2bp，DR007下行5.1bp，1年期國債收益率下行0.3bp，10年期國債收益率上行4.2bp，同業存單發行規模增加2003.5億元，1M/3M/6M同業存單利率均上行。
資金供需：二級市場可跟蹤資金淨流出規模收窄。孖展餘額下降，孖展資金淨賣出55.2億元；ETF淨流出115.1億元；新成立偏股類公募基金份額增加。重要股東由淨減持規模上升，公佈的計劃減持規模擴大。
市場情緒：上週孖展資金交易活躍度減弱，股權風險溢價下降。上週關注度相對提升的風格指數及大類行業為醫藥生物、必選消費、可選消費。VIX指數回升，海外市場風險偏好下降。
市場偏好：行業偏好上，汽車、國防軍工、環保獲各類資金淨流入規模較高。寬指ETF以淨贖回為主，其中雙創50ETF贖回最多；行業ETF申贖參半，其中軍工ETF申購較多，醫藥ETF贖回較多。淨申購最高的為富國中證軍工龍頭ETF；淨贖回最高的為易方達滬深300醫藥衛生ETF。
海外變化：美國5月Markit製造業和服務業PMI均超預期且擴張，4月新建住房市場升溫。美國5月Markit製造業PMI初值52.3，創今年2月以來的三個月新高，預期49.9，前值50.2。美國5月Markit服務業PMI初值52.3，創下兩個月新高，預期51，前值50.8。美國4月份新屋銷售強於預期，升至2022年2月以來最高。
風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。
家電：全球家電一季報總結—關稅衝擊下的全球供應鏈轉移+漲價應對【深度】
報告作者：史晉星,閆哲坤
核心觀點：
白電+黑電：惠而浦認為過去美國鋼材價格是中國鋼材價格2-3倍，從中國進口零部件繳納關稅，綜合帶來美國本土製造家電產品每單位高70美元的成本劣勢，疊加貿易利潤差異帶來零售價150美元的差異，導致過去惠而浦面臨市場競爭上的份額壓力，公司認為關稅壁壘提高利好本土製造，惠而浦80%生產來自美國，高於行業平均水平的25%，通過上半年的漲價和新品組合、成本改善、份額回升將助推北美EBIT利潤率從6.25%提升到下半年接近8.5-8.75%。伊萊克斯在北美擁有4個製造基地，基本覆蓋北美需求80%，此外將通過新品及價格上漲抵禦關稅不利影響；AO史密斯北美地區已經宣佈大部分水加熱產品漲價6-9%來應對關稅及鋼鋁等原材料成本上升，此外燃氣熱水器生產正從中國工廠轉移到墨西哥胡亞雷斯工廠製造。沃爾瑪從4月下旬開始感受到成本壓力，公司通過調整跨商品、跨類別和跨業務的產品組合，減少將關稅直接轉嫁給消費者，但過度依賴進口的商品和類別漲價從4月末已經開始。
暖通空調：面對特朗普關稅衝擊影響，美國本土HVAC產品價格普遍上漲15-30%。大金工業預計特朗普關稅對2025財年營業利潤負面影響約470億日元，公司計劃採取400億日元的提高售價、70億日元的成本削減措施來吸收關稅影響，供應鏈層面，公司推動泰國和馬來西亞出口至美國的設備轉移至墨西哥生產；特靈科技預計特朗普關稅對25年成本影響約2.5-2.75億美元，公司將通過價格轉嫁削減負面影響；江森自控評估特朗普關稅影響公司2%收入和3%的成本，公司將通過調整供應鏈和價格策略削減負面影響；開利集團將通過供應鏈和生產效率措施、以及漲價等措施完全抵消關稅帶來的影響。
風險提示：國補以舊換新政策效果不及預期風險，原材料價格大幅上漲風險，行業價格戰風險、全球貿易戰升級風險。
02丨 今日報告一覽
量化與基金 | 2025年首批浮動管理費基金特徵分析及與以前批次比較(徐燕紅)【深度】
中小市值 | 順威股份（002676）—國際化佈局和新能源構建新成長動能(董瑞斌,鄭曉剛)
通信 | 亞信科技（01675）：三十載築基數智化轉型，AI大模型交付定義行業新範式(梁程加,李哲瀚)【深度】
電子 | 小米集團-W（1810.HK）—25Q1業績再創新高，汽車、IoT表現超預期(鄢凡,王恬,程鑫)
商業 | 拼多多（PDD）25Q1財報點評—加大商戶扶持利潤承壓,看好長期生態價值及海外成長空間(丁浙川)
輕工紡服 | 滔搏（06110）—FY25業績承壓，現金流與庫存改善，派息比例提升(劉麗,唐聖煬)
銀行 | Q2銀行還需賣老債麼？—細拆銀行金融投資與債市浮盈2024A&25Q1篇(王先爽,文雪陽)【深度】
宏觀 | 工業企業利潤增速回升持續性如何？———2025年4月工業企業利潤分析(張靜靜,羅丹)
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一般聲明