智通財經APP獲悉，國海證券發布研報稱，依託於寬鬆政策環境及消費者偏好，日本HNB市場具備良好增長基礎，且隨主流廠商持續推陳出新，通過新品迭代方式提升產品力，日本HNB市場有望維持高增速，帶動行業向上。該行認為HNB行業仍有充分增長空間，首次覆蓋，給予「推薦」評級。該行建議重點關注深度綁定BAT霧化電子煙及HNB業務，受益於公司新品Glo Hilo潛在增量的思摩爾國際(06969)。

國海證券主要觀點如下：

日本HNB市場概覽：全球最大HNB市場之一，政策及消費習慣驅動

日本HNB市場為全球最大市場之一，2023年已達百億美金規模。HNB產品即為「加熱不燃燒」菸草製品，通過外源加熱而非點燃菸葉的方式實現吸食，為主流新型電子煙產品之一，而日本HNB市場則為全球最大市場之一，2023年已增長至百億美金規模，市場容量與成長性均可觀。

政策環境穩定，奠定良性增長基礎，消費習慣與偏好驅動HNB滲透率提升。日本在產品歸類、產品定位以及稅收政策等維度均對於HNB產品增長進行支撐，穩定的政策環境奠定了良性增長基礎。而HNB產品迎合了日本市場消費者對創新技術、更健康產品以及時尚等維度的偏好，對應驅動滲透率持續提升。

2024年日本HNB整體滲透率已突破40%，主要城市突破50%。在政策、消費習慣以及主流廠商供給豐富化等多重因素推進下，2024年日本HNB整體滲透率已突破40%，且仍處於上升趨勢，潛在空間可觀。

日本HNB市場格局：寡頭壟斷，主打產品迭代驅動增長

日本HNB市場呈現寡頭壟斷格局，PMI、JT、BAT主導。由於研發及專利壁壘、審批門檻、渠道控制和品牌認知等因素，日本HNB市場呈現寡頭壟斷格局，2024年CR2高達70%以上，主要品牌為菲莫國際(PMI)、日本菸草(JT)、英美菸草(BAT)、韓國KT&G等。

各家均具備核心主打產品，持續迭代驅動增長。日本HNB市場主流廠商均具備核心主打產品，持續迭代驅動增長。差異化主要源於加熱技術，各廠商主打產品在加熱原理/加熱方式及對應研發專利儲備方面均有所差異，對應加熱溫度、使用體驗等亦存在差異化。各廠商以產品力提升驅動銷量增長，持續進行產品迭代。

新一輪迭代在即，新產品有望帶來新機遇。2025年內日本HNB市場主打產品新一輪迭代在即，據BAT，其新品Glo Hilo預計於6月9日在日本宮城縣率先上市，開展「仙台試點→全國推廣」策略。新品在繼承以往優勢基礎上實現進一步突破，有望為BAT日本市場份額擴張帶來新機遇，並促進日本HNB產品滲透率提升。

風險提示：全球需求不及預期、競爭格局惡化速度超預期、新品推廣進度不及預期、政策風險超預期、替代產品發展超預期、行業技術路線變化超預期。