穩定幣的創設初衷在於構建法定貨幣與數字資產間的交易橋樑，然而傳統金融市場風險外溢及鏈上風險頻發，導致穩定幣存在與法定貨幣脫錨風險，且其發行方儲備資產的不透明性亦構成重大隱患。鑑於此，全球監管機構正加速推進穩定幣立法進程，如歐洲的MiCA、香港的《穩定幣條例》及美國的《GENIUS Act》，其核心均在於對穩定幣的儲備資產及發行機制設立明確監管框架，以保障消費者權益。

監管明確要求穩定幣發行方須持有足額的高質量、高流動性資產以應對流動性風險，而當前主流穩定幣發行方普遍以短久期美債作為儲備資產。從全球視角看，穩定幣合規化進程有望推動全球支付體系重構，相較於傳統跨境支付方式，穩定幣支付在成本與效率方面具備顯著優勢。

鑑於當前錨定美元的穩定幣佔據市場主導地位，若未來穩定幣規模持續擴張，預計增量資金將有助於美國短久期國債的需求承接，但對長久期美債市場則無顯著助益。然而，穩定幣需求的增長仍取決於其應用場景的拓展，僅通過合規性法律框架尚不足以直接驅動需求增長，其關鍵在於穩定幣應用場景的實質性落地與生態體系的全面構建。

▍穩定幣誕生的初衷：連接法幣與數字資產的橋樑。

穩定幣作為可編程的數字貨幣形式，通常與法定貨幣維持1:1的錨定比例，能有效促進區塊鏈技術與加密貨幣在交易場景中的融合應用。穩定幣的核心價值體現在打破法定貨幣與加密貨幣之間的交易障礙，實現兩者間的對接。儘管穩定幣旨在維持錨定關係的穩定，但在市場風險衝擊下，仍存在脫錨的可能性。

▍全球穩定幣監管再升級，儲備與消費者保護雙強化。

法幣錨定的穩定幣發行方在儲備資產透明度及審計合規性方面存在明顯監管不足，亟需強化針對其業務運營的合規監管措施。歐盟於2024年頒佈了《加密資產市場監管條例》（MiCA），該條例對穩定幣類型進行了明確界定，並對在歐盟區域內發行穩定幣的發行商設定了嚴格的儲備與合規標準。今年5月底，香港《穩定幣條例》正式獲批，確立了法幣抵押型穩定幣的監管框架，要求所有在香港運營穩定幣的發行人必須向香港金融管理局申領牌照，並確保足額儲備及定期接受審計。

與此同時，美國參議院通過了《GENIUS Act》，旨在建立美國聯邦層面的穩定幣專項法案；該法案首次對「支付穩定幣」作出清晰的法律定義，即能夠按固定面值兌換且由發行方承諾贖回的數字資產，並要求穩定幣發行方100%儲備高質量、低風險的流動性資產。因此，全球監管機構正不斷優化針對穩定幣及加密貨幣市場的監管框架。

▍法幣錨定穩定幣發行機制與發行方盈利模式。

全球監管機構已着手對法幣錨定穩定幣實施合規監管，其中USDT及USDC在該類穩定幣市場中佔據主導地位。法幣錨定穩定幣的運作機制為用戶存入等值法定貨幣後，發行商即鑄造相應數額的穩定幣，並將用戶的法幣存入托管機構，配置足額儲備資產。當用戶申請贖回時，發行商將銷燬相應代幣並返還法幣。目前，兩大主要發行商Circle（負責發行USDC）及Tether（負責發行USDT）的盈利模式為在用戶以法幣兌換穩定幣後，發行商利用鑄幣操作與資金撥付之間的時間差，購入美國國債或其他大宗商品，從而獲取額外收益。

▍穩定幣合規推進或助力跨境支付體系重構，但需求增長仍繫於應用場景拓展。

穩定幣在交易速度、成本以及體制方面顯著優於傳統跨境支付體系。合規穩定幣的推廣有助於部分經濟體在一定程度上規避美國通過SWIFT系統無端實施制裁的風險。此外，相較於傳統SWIFT交易系統，穩定幣支付體系效率更高，對於有高效跨境支付需求的用戶而言，合規穩定幣在效率方面較傳統跨境支付系統具有顯著優勢。同時，若將穩定幣應用於跨境支付場景，其相較於傳統SWIFT體系還具備明顯的成本優勢。

穩定幣需求增長依賴應用場景拓展，預計屆時對短久期美債需求有益，但於長久期美債需求並無裨益。儘管穩定幣發行方已成為美國國債市場的重要參與者，但目前其承接規模仍相對有限。鑑於穩定幣發行方的流動性需求以及美國《GENIUS Act》對發行方儲備資產的相關規定，未來穩定幣發行方的儲備資產將主要集中於短久期美債。因此，即便未來穩定幣需求增長，預計也難以對長久期美債的需求端產生積極影響。此外，穩定幣發行方持有美國國債的行為本質上是由穩定幣需求所驅動，而非其主動持有美債的直接動因。穩定幣監管法案的通過，並不必然導致穩定幣需求顯著增長，其需求增長仍需依賴穩定幣應用場景的實質性落地與生態系統的全面拓展。

▍風險因素：

聯儲局貨幣緊縮導致系統性金融風險；加密貨幣行業面臨超預期的監管政策；區塊鏈平台潛在技術漏洞導致安全事件；全球地緣衝突進一步升級；美國穩定幣相關法案推進不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年6月3日發布的《美股加密貨幣行業系列之二—全球監管提速，穩定幣跨境支付或迎變局》報告，分析師：徐廣鴻 秦培景 何林桓