公司背靠騰訊，內容版權優勢穩固，在AIGC等創新技術的賦能下持續推進會員權益分層化、多元化，有望實現付費率及ARPU值的進一步提升，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

大股東資源稟賦，強強聯合奠定穩固優勢。騰訊音樂娛樂集團主要提供和運營在線音樂娛樂平臺，於2016年騰訊通過現金加資產注入的方式和中國音樂集團(CMC)合併數字音樂業務後成立，彼時CMC與近百家唱片公司簽訂了長期代理資格，擁有近2000萬首正版曲庫，而騰訊通過整合QQ音樂與CMC，整合版權優勢，在2016-2021年間迅速構築內容壁壘，覆蓋大部分核心版權資源，同時與SM娛樂、樂華娛樂、GalaxyCorporation等頭部廠牌保持深度合作，內容資源覆蓋流行、韓流、影視OST等多元領域。

在線音樂主導業績增長，社交娛樂助力生態構建。2023年，騰訊音樂在線音樂服務收入在總收入中的佔比超過社交娛樂服務，逐步成爲公司業績增長的核心驅動板塊。2024年，得益於在線音樂服務業務增長，公司營收重回正增長，同比上升2%至284億元，其中在線音樂服務收入佔比54%，付費指標穩步增長。截至2025年Q1，在線音樂付費用戶數達1.23億，同比增長8%，單用戶月均收入上升至11.4元，同比增長8%。利潤方面，2024年經調整歸母淨利潤同比增長30%，達76.7億元，得益於成本控制與業務結構優化，盈利能力顯著提升，毛利率從2023年的35.3%進一步上升至42.3%，主要來自高毛利的音樂訂閱、廣告收入增長貢獻。

對標龍頭優勢穩固，積極擁抱AI付費率上升空間充足。覆盤來看，騰訊音樂在版權內容擴張、會員分層收費運營、平臺生態構建等方面均與海外龍頭Spotify、Apple Music存在相似之處，付費率方面，騰訊音樂在2023年的付費率爲17.83%，2025年Q1進一步上升至22.14%，但與Spotify2023年付費率(39.4%)仍存在顯著差距。隨着近年來國內用戶付費心智逐漸成熟，會員權益趨向多元化、分層化，預計騰訊音樂付費率及ARPU值有望進一步實現提升。未來，在AIGC等創新技術的賦能下，我們預期在線音樂產業發展將趨向三大方向：1)智能化驅動內容生產與服務升級：從智能作曲到精準推薦算法，AI技術有望全面推動音樂生產效率提升與服務個性化；2)全球化拓展增長空間：國內頭部廠商有望通過海外版權合作與本地內容孵化，逐步打開東南亞、歐美市場；3)場景化創新重構用戶體驗：AI帶來虛擬歌手、虛擬音樂空間等多樣化創新用戶體驗，同時隨着影視原聲、遊戲音樂等細分市場爆發，商業模式向多元化演進。

首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。公司背靠騰訊，佔據在線音樂市場約70%市場份額，內容版權優勢穩固，在AIGC等創新技術的賦能下持續推進會員權益分層化、多元化，未來隨着國內用戶心智逐漸成熟，有望實現付費率及ARPU值的進一步提升。我們預期公司2025-2027年營業收入有望達到310/344/376億元，經調整歸母淨利潤89/100/110億元，對應PE分別爲22.8/20.2/18.4x，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

風險提示：付費用戶數增長不及預期、行業競爭加劇、行業監管收緊。